【行业研究报告】天目湖-根据地频扩容打开成长空间，静待疫后复苏业绩弹性可期

温泉+水世界一站式休闲旅游目的地。公司为长三角地区一站式旅游目的地运营主
体，产品涵盖景区+酒店+温泉+水世界等系列产品，2015-2019年营收复合增速
4.4%，而业绩复合增速达23%，经营高效，2019年景区/酒店/温泉/旅行社业务营
收占比分别为62.8%/19.0%/10.5%/2.53%。①景区业务不依赖单纯门票收入，通
过开发、扩容景区内体验项目提高二次消费以及客单价，17H1南山竹海景区内二
消占比高达67%，疫情期间景区内产品扩容（21年索道运力提升）将有望带动二
消占比高达67%，疫情期间景区内产品扩容（21年索道运力提升）将有望带动二
消比例进一步提升。②酒店业务产品多元，价格覆盖百元经济到千元奢华，类型从
亲子到野奢到度假多元布局，产品受欢迎度高，截至21年底公司共拥有684间客
房，分布于山水园&南山竹海两大景区，其中20年开业的竹溪谷项目首个整年运
营中多个节假日可达满房状态，极大缩减爬坡期。③温泉+山水园丰富游客体验，
同时一定程度削弱季节扰动影响。
深耕长三角30年，从零开发&运营能力得到认可与验证+现有自然禀赋先发优势
构筑竞争实力。
1）从零开发运营能力持续验证：山水园&南山竹海是公司基于沙河水库和天然竹
林，从零打造，并且经过多年的开发运营，通过整合周边资源和商业业态，形成
“山水园+水世界+酒店”“南山竹海+御水温泉+酒店”两大南北对望的业务布局，
包含“吃、住、行、游、购、娱”的一站式旅游模式，公司项目开发运营能力得到
充分验证。
2）存量资源禀赋稀缺夯实竞争力：公司初期对于沙河水库以及自然竹林的选择具
备前瞻性，①自然资源附近拥有相关闲置配套设施，可供公司打造度假主题酒店
与景区一脉相承，为周边竞品所不具备的资源优势。②御水温泉距离南山竹海约
1km，地处宜溧火山岩盆地，在长三角地区为稀缺的活跃温泉资源。即使长三角地
区周围主打周边休闲度假游的竞品较多，但同时拥有湖泊+竹海+天然温泉+野奢度
假酒店业态的仍然极为稀缺，为后续公司在全国范围打造品牌认知奠定了基础。
疫情期间修炼内功扩容升级，存量弹性可期；中期酒店产品线有望再度延伸，长
期看与国资共同打造动物王国&外延项目异地复制带来额外增长曲线。
1）公司疫情期间修炼内功存量项目扩容升级：20-21年先后新增竹溪谷（120间
客房）、遇十四澜（14间）、遇天目湖（81间）酒店，产品力优异爬坡期缩短(21
年部分节假日均呈满房状态)，其中竹溪谷酒店定位高端，旺季单天或可贡献营收
50万元，根据公司公告稳态下可贡献营收8322万/年，期待未来正常年份表现。
同时公司不断丰富存量项目内容，如景区内索道运力提升+游船+打造夜经济，有
望带动二消再提升贡献业绩。
2）弹性可期，周边休闲游有望先于行业恢复：公司存量项目疫情前实际客流远未
达到最大承载力（19年景区单日最大接待量尚不足最大承载量50%）；同时公司
定位休闲度假一站式目的地，符合疫后旅游主线有望先于行业复苏回暖（e.g.21年
五一期间天目湖游客/收入分别恢复至19年同期121.72%/145.48%，行业恢复程
度仅为103.2%/77.0%）。
3）转债募资助力酒店再度扩容，根据地项目落地构筑长线增量：公司发行天目转
债募集资金约3亿元，其中约2.6亿元建造南山小寨二期，建设周期2年左右、
客房500间。项目建成后预计酒店产品线容量（共1184间客房）将较2019年翻
番。此外公司22年3月发布公告与国资共同打造动物王国项目，建设周期为5
年，未来不排除再造一个与天目湖景区相当的一站式旅游目的地。
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