【行业研究报告】天合光能-210组件领军企业，多元化业务协同发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容天合光能（688599.SH）210组件领军企业，多元化业务协同发展核心观点公司研究·深度报告电力设备·光伏设备010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009021-60375422wangxinyu6@guosen.com.cn基础数据合理估值62.80-72.40元收盘价63.58元总市值/流通市值137841/83481百万元52周最高价/最低价87.30/16.70元近3个月日均成交额1327.47百万元市场走势公司主营光伏组件等业务，组件收入占比77%。公司是全球领先的老牌组件商，2004年开始生产销售光伏组件，2006年在纽交所上市，2017年进行私有化退市，2020年完成了回A上市。公司2021年组件出货量24.8GW，全球排名第二。公司主营业务中心为海外市场，2021年国内销售收入占比34%、国外销售收入占比66%，其中欧洲占比22%，为收入占比最高的海外地区。光伏行业高景气，一体化组件商有望迎来量利齐升。随着全球碳中和进程加速推进，2022/23/24年全球组件出货量有望实现270/337/410GW，达到32%/25%/22%以上的增长。同时组件环节一体化和头部集中趋势加强。未来1-2年随着硅料新产能落地缓解供给瓶颈，硅料价格有望开启下行通道，同时俄乌冲突打破全球天然气供需平衡，导致部分国家地区电价大幅上涨，光伏组件商在相关市场的盈利能力将得到一定程度扩张。210大尺寸领军企业，全球排名多年居前。公司组件出货量始终居全球前5，多年位居行业三甲，2021年及2022Q1均排名全球第二。截至2021年底，公司电池/组件产能为35/50GW，其中大型化组件产能占比70%以上，预计到2022年底达到50/65GW，大尺寸占比也将进一步提升。公司不断迭代创新丰富大型化产品线，2022年4月最新提出210矩形硅片及组件产品，更好地满足全球客户的多样化需求。布局新型电池，完善产业链布局。公司于江苏宿迁建设8GW的N型TOPCon电池产能，计划2022下半年投产，N型投产进度在行业内相对领先。同时公司始终保持对异质结技术路线的研发，完成异质结电池实验室的筹建工作，为未来3-5年的技术研究打下基础。公司较早地布局了跟踪支架业务和分布式光伏系统业务，2021年跟踪支架出货约1.8GW，分布式系统出货约2.1GW。随着光伏行业的发展，公司相关业务板块有望持续增长。盈利预测与估值：公司未来3年处于产能和业务规模快速成长期，预计公司2022-24年实现组件对外销售37/49/61GW，归母净利润35.7/51.3/69.5亿元（同比增速97.8%/43.6%/35.5%），对应当前股价动态PE为32.3/22.5/16.6倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为62.8-72.4元之间，较5月17日收盘价溢价11%-28%，对应2022年动态市盈率38.1-43.9风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；电池技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)29,41844,48082,788100,836119,958(+/-%)26.1%51.2%86.1%21.8%19.0%净利润(百万元)12291804356951256945(+/-%)91.9%46.8%97.8%43.6%35.5%每股收益（元）0.590.871.652.363.20