【行业研究报告】Sea Ltd ADR-2022Q1季报点评：游戏持续承压，电商注重高质量增长

2022Q1，公司实现GAAP营收29亿美元，同比增长64.4%；调整后EBITDA
亏损5.1亿美元，调整后EBITDAMargin为-17.6%，主要系电商业务投入扩
大所致。游戏业务持续承压，Garena2022Q1QAU为6.2亿（yoy-5.1%），
海外线下活动恢复及游戏运营策略转变下，我们预计短期内游戏经营数据下滑
的趋势仍将持续，建议关注FreeFire月度流水以及后续Pipeline上线计划。
ShopeeGMV达174亿美元（yoy+38.7%），电商经营效率持续提升，预计
将在2023年底实现东南亚及中国台湾地区整体的调整后EBITDA
Breakeven，巴西地区保持高增长，有望成为GMV增长的重要驱动。我们持
续看好公司泛东南亚地区的互联网龙头地位，建议持续关注公司GMV增长及
未来新游戏落地带来的股价催化。
▍业绩概览：营收略超预期，电商提升货币化率带动毛利改善，略下调电商全年
收入指引。2022Q1，公司实现GAAP营收29亿美元，同比增长64.4%。结构
上，游戏/电商及其他/自营销售收入分别为11.4/15.0/2.6亿元，同比增长
45.3%/94.2%/26.1%，占比分别为39.1%/51.7%/9.1%。公司实现毛利润11.7
亿美元，毛利率为40.4%，同比提升3.8pcts，毛利率提升主要系公司电商平台
takerate提升及高毛利增值业务占比提升所致。费用方面，2022Q1公司销售/
管理/研发费用分别为10.1/4.0/3.4亿美元，费率分别为34.7%/13.7%/11.7%，
同比-3.8/-0.4/+3.7pcts，研发投入持续增加。利润方面，公司实现净亏损5.8亿
同比-3.8/-0.4/+3.7pcts，研发投入持续增加。利润方面，公司实现净亏损5.8亿
美元，亏损率为20.0%，同比下降3.9pcts；调整后EBITDA亏损为5.1亿美元，
调整后EBITDAMargin为-17.6%，同比下滑22.6pcts，主要系游戏利润减少及
电商业务亏损扩大所致。根据公司公告，公司调整2022年电商GAAP收入指
引至85-91亿美元（前值为89-91亿美元），中值对应同比增速约为71.8%。
▍游戏：经营数据持续承压，关注FreeFire流水及后续Pipeline上线计划。
2022Q1，Garena游戏Booking收入为8.3亿美元，同比下滑25.8%；调整后
EBITDA为4.3亿美元，调整后EBITDAMargin为52.2%。QAU为6.16亿人，
同比下滑5.1%；季度付费用户数为6140万人，付费率为10.0%，同比下滑
2.3pcts；ARPPU为13.5美元，同比下滑3.6%，环比下滑4.0%。游戏业务经
营数据下滑主要系：1）随着疫情缓和，用户时长及活跃度自然下滑，且呈加速
趋势；2）游戏运营从21Q3较为激进的商业化策略转向今年以免费内容迭代更
新为主的长周期和口碑运营策略，一定程度上影响ARPPU及付费率；3）印度
下架FreeFire，而此前印度用户MAU占比达双位数。多重因素影响下，预计
短期内游戏经营数据下滑的趋势仍将持续。展望未来，公司将强化FreeFire的
平台化建设，同时继续投入新游研发及测试，将面向不同市场推出更多种类的
游戏组合，建议持续关注FreeFire月度流水情况及后续Pipeline上线计划。
▍电商：盈利能力改善，预计将在2023年底实现东南亚及中国台湾地区整体的调
整后EBITDABreakeven。2022Q1，Shopee实现GAAP收入15亿美元，同
比增长64.4%；其中，3P平台实现收入13亿美元，同比增长75.3%，1P实现
收入3亿美元，同比增长26.8%。2022Q1公司GMV达174亿美元，同比增长
38.7%；订单量达19亿单，同比增长71.3%。货币化角度看，2022Q1，3P货
币化率约为7.3%（GAAP收入/3PGMV），环比提升0.1pct，货币化率提升主
要系商户广告营销工具使用提升所致。经营效益方面，电商业务调整后EBITDA
亏损达7.4亿美元，单均调整后EBITDA亏损为0.40美元。目前，Shopee的
核心地区仍为东南亚、中国台湾及巴西，且经营效率不断提升。2022Q1，在分
摊总部费用之前，公司东南亚及中国台湾地区的单均调整后EBITDA亏损约0.04
美元，同比收窄约66.7%，Shopee预计将在2023年底实现东南亚及中国台湾
地区整体的调整后EBITDABreakeven；巴西市场保持高增长，订单量年同比增
SEASE.N
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