【行业研究报告】敏华控股-夯实渠道及管理内功，利润具备向上弹性

投资要点
➢FY22内销快速拓店，未来将进一步夯实渠道及管理内功：
公司中国市场收入同比+32%至131.93亿港元，中国市场占总收入61%；
其中H1和H2同比分别+53%和+17%。①分品类，FY22公司沙发收入
同比+25.9%至86.3亿港元，沙发占中国市场收入为71.7%；床垫收入同
同比+25.9%至86.3亿港元，沙发占中国市场收入为71.7%；床垫收入同
比+51.2%至34.0亿港元。拆分中国区沙发量及价，全年中国区沙发销售
套数为88.3万套，量同比+12%，每套沙发收入同比+12%，体现出报告
期内4次提价顺畅落实。②分渠道，FY22公司中国区线下收入同比+33%
至92.01亿港元；线上收入同比+29%至28.26亿港元，电商占比23%。
③期末敏华在中国市场共拥有5,968个门店，同比净增1,846个。根据业
绩会，公司报告期仅关店约300家，关店率在单位数以内，在业内保持
优秀水平。公司在期内新拓店以下沉市场为主，新店贡献相对偏低。
➢FY22外销受需求拉动而录得优秀增长，H2北美增长趋于平缓，利
润率具备修复空间：
①北美市场收入同比增23.8%至56.7亿港元，北美市场占总收入比为
26.4%。其中H1和H2北美市场同比+60.5%和+4.1%，上半财年北美高
增主要是受到地产需求及消费刺激，下半财年北美增长趋于平缓，主要
是因为自然年三季度受到越南疫情封锁影响、需求趋于平缓、海运延迟
发货等因素。此外，公司拟建产量约3000-4000柜/月的墨西哥工厂，战
略性提高北美市场响应速度，降低海运对北美市场出货的影响。②欧洲
及其他海外市场（不含Home集团）收入同比增56.8%至13.74亿港元，
占收入比为6.4%，其中H1和H2同比增速分别为89.4%和35.5%。
我们的观点：展望FY23，公司内销拓店节奏预计为300-500个门店，主基
调为夯实渠道内功及提升管理效率，以功能沙发为核心并横向扩充床具及定
制业务，提升市场占有率。外销方面预计利润率具备向上空间，以往利润率
的压制因素有所缓和，即原材料成本、海运、汇率及关税均在边际好转。
预计FY23E至25E营收分别为247/289/338亿港元，同比+15.1%/+17.0%/
+16.6%；归母净利润分别为26.8/32.3/38.2亿港元，同比+19.4%/+20.3%/
百万港元FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E
主营业务收入
16,43421,49724,73528,93933,756
同比增长（
%