【行业研究报告】-宏观深度报告：坐看云起时：人民币汇率再审视

平安观点：
2022年4月19日以来，人民币汇率一改此前偏强格局转为快速贬值，成
为资本市场聚焦所在。我们倾向于认为，年内人民币对美元汇率进一步走
贬的空间已较有限。今年末美元兑人民币汇率的上限或在6.85左右，年内
最高值有可能突破这一水平，但“7”这个关键点仍然较难突破。事实上，
在5月23日国常会进一步部署稳经济一揽子措施后，在岸美元兑人民币汇
率晚间最高升至6.645，也许就是一个不期而至的“预演”。
一、美元角度：进一步上冲的动能较为有限。美元指数自今年2月以来加速攀
升，是本轮人民币汇率急贬的重要催化因素。其主要受到两方面因素驱动：
一是，俄乌冲突后，美元的避险属性凸显；二是，俄乌冲突影响下，美国
的经济基本面相对欧洲和日本更具韧性。我们认为，尽管目前美元强势的
基础没有发生变化，但驱动美元进一步上冲的动能已经不强：一方面，日
元创下近20年新低之后，日元贬值对美元指数的推升作用面临衰减；另
元创下近20年新低之后，日元贬值对美元指数的推升作用面临衰减；另
一方面，市场对欧洲经济的悲观预期或难进一步发酵，欧央行与美联储的
货币政策“松紧差”将面临收窄，欧元进一步贬值的空间也已有限。
二、基本面角度：中国经济已过“至暗时刻”。1、今年4月中旬以来，我国本
土新增确诊病例和无症状感染者数量见顶回落，疫情对交通物流和产业供
应链的冲击已逐步趋于缓和。2、越来越多的房地产“松绑”政策已在路
上。5月20日5年期以上LPR降低15bp，为LPR改革以来最大降幅。
后续房地产贷款利率将呈现更大幅度的回落，这对于提振房地产销售、稳
定房地产投资将发挥关键性作用。3、2022年以来，财政政策在逆周期调
节中发挥支柱性作用，“靠前发力”的特征非常突出。今年三季度在地方
专项债完成大部分发行、留抵退税红利充分释放后，有较大的可能性推出
特别国债，更“掷地有声”地支持重点项目、刺激消费复苏。
三、货币政策分化的角度：输入性通胀的掣肘增强。与2021年相比，中国当
前面临的输入性通胀压力未变，但人民币汇率的影响从显著的平抑作用转
为了同样显著的助推作用（我们估算人民币汇率贬值可能对今年6月及以
后的PPI同比产生3个百分点左右的推动），这将明显减缓中国PPI回落
的速度，且在粮价、价格传导和新一轮猪周期影响下，下半年CPI同比运
行区间或将升高至3%左右。这将使中国货币政策的掣肘增强，限制中美
货币政策分化的幅度，在一定程度上减弱人民币贬值压力。
四、政策调控的角度：年内人民币贬值的上限已近。2015年8月11日人民币
汇改以来，以年度尺度衡量人民币升贬幅度其实有一定边界。在岸人民币
贬值幅度最大的是2016年，贬值了7%；振幅最大的是2018年，振幅达
到11.3%。若按这两个最大值计算，今年末人民币汇率对应在6.82，年内
贬值的顶部则在7.02。但我们倾向于认为，今年美元兑人民币汇率的振幅
很难达到2018年水平，从而年内“破7”的可能性实际上比较小。
证
券
研
究