【行业研究报告】三星医疗-重症康复龙头潜力巨大，电表业务中长期向好为稳定基石

三星医疗（601567.SH）
重症康复龙头潜力巨大，电表业务中长期向好为稳定基石
公司是重症康复连锁龙头，盈利模式得到验证，未来发展潜力巨大.
公司是重症康复连锁龙头，盈利模式得到验证，未来发展潜力巨大.
从行业层面看，康复行业的产业、政策双重拐点已至，需求有望迅速爆
发。从产业层面看，中国已经跳跃式进入老龄化社会，随着1962年第
一波婴儿潮开始进入60岁，老龄化进程进一步加速，而康复是老龄化
下的纯增量行业；从政策层面看，去年6月初的康复顶层设计方案以及
10月底的康复试点方案已经奠定了宏观层面政策大力支持的基调，而
各地调整服务价格的过程中，康复项目的价格有升无降，是典型的政策
利好型行业。
公司层面：公司以重症康复为特色，探索ICU、康复、高压氧舱的深
度融合之路，目前已在康复医疗领域开发出易于复制的明州模式。
2021-2022年两年间，公司已经陆续完成7家康复医院的收购，形成了
体内13家医院（1家综合、8家康复、3家体检、1家在建综合）以及
并购基金层面20多家康复医院的状态。公司此前完成了第四期激励计
划，其中，对每年新增的项目医院数要求不低于10家（自建+并购），
框定了未来上市公司层面康复医疗业务发展的底线。
电表业务为公司稳定基石，中长期向好，提供康复业务迅速扩张的现金流。
目前公司电表业务在手订单充足，尽管2021年受到铜涨价、上游缺芯等影
响，但在2022年开始已经逐渐恢复，考虑到目前已经进入新一轮电表更换
周期，未来中长期向好。2022年3月公司完成了第五期激励计划，目标值
要求公司智能配用电板块22-24年扣非归母净利润不少于5.91亿元、7.72
亿元、10.00亿元，较20年分别增长30%、70%、120%，有望为公
司提供康复业务迅速扩张的稳定现金流。
公司当前市值被显著低估。我们预计公司2023年医疗业务和电表业务分别
贡献3.3、9.4亿归母净利润，参考当前同行业医疗服务和电表业务估值，
以及考虑公司康复业务未来发展空间，分别给与40~45x、10~12x估值，
对应市值226~260亿，一年维度看60~85%空间。
盈利预测。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为94.8亿元、117.6
亿元、141.6亿元，同比增长分别为34.9%、24.1%、20.4%。预测归母利
润分别为9.7亿元、12.7亿元、15.9亿元，同比增长分别为40.1%、31.4%、
风险提示：公司规模扩张引发的管理风险、电力系统用户依赖的风险、医疗
运营风险、市场竞争风险等
财务指标
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入（百万元）