【行业研究报告】蔚来-SW-一季报点评：一季度毛利承压，预计6月产能基本恢复

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蔚来发布一季报。公司1Q22实现营业收入99.1亿元，+24.2%YoY
&+0.1%QoQ；毛利14.5亿元，-6.9%YoY&-14.9%QoQ，毛利率环
下降2.6pct至14.6%；净亏损（包含少数股东损益）17.8亿元，环
比收窄16.8%。预计2Q22交付2.3-2.5万辆，营收93.4-100.9亿人
民币，受原材料价格上涨毛利率继续承压。
高毛利车型销量下滑叠加成本上涨致车辆销售业务承压。公司
1Q22交付量达25768辆，+28.5%YoY&+2.9%QoQ，车辆销售业务
1Q22交付量达25768辆，+28.5%YoY&+2.9%QoQ，车辆销售业务
收入环比基本持平。分车型看，ES8、ES6、EC6和ET7占比分别为
17%、53%、30%和1%，其中低价车型ES6和EC6占比上升，整体
单车ASP环比降低2.6%至35.9万元。产品结构变化叠加成本端以
电池为主的原材料价格上涨，一季度汽车销售毛利率环比下滑
2.7pct至18.1%。
5月新增订单创新高，6月产能基本恢复。订单量方面得益于线上
销售体系和ET7新品上线，订单整体情况良好，5月创新增订单历
史新高。三月份以来的供应链短缺逐步恢复，6月江淮蔚来F1工
厂已恢复至疫情前水平，NeoPark的F2工厂将于Q3开始正式投
产，加速满足下半年交付需求。目前基础芯片短缺仍是制约整车
生产的主要因素，公司正积极为下半年产能爬坡保供备货，全年
缺芯风险整体可控。根据公司指引，预计2Q22交付2.3-2.5万辆，
营收93.4-100.9亿人民币，6月交付有望创历史新高。
电池成本缓降叠加涨价订单交付，Q3毛利有望改善。经过与电池
供应商CATL协商，4月开始蔚来电池价格将与电池材料价格联
动，考虑到4-5月电池价格仍在高位，预计Q2毛利率继续承压。
5月10日起，蔚来866车型提价1万元以应对原材料成本上涨，
加价订单预计三季度开启交付，考虑到目前锂电价格开始小幅下
行，叠加ET7上量，我们认为三季度汽车销售毛利有望改善。
年内3款基于NT2.0平台新车型上市交付，新品节奏加速。今年3
月，基于NT2.0平台打造的首款轿车产品ET7正式开启交付。4月
29日ET5首批全工艺生产线试制车已于合肥新桥第二工厂下线，
计划9月开启交付。第三款新平台车型ES7将于6月上市发布，定
位中大型5座豪华SUV，计划8月下旬开启交付。
盈利预测与投资评级。考虑到2Q22疫情导致整车生产受限，我们
下调公司全年交付量预测1万辆至15万辆，预测公司2022-2024
年营收总额分别为608.7/1019.6/1305.8亿元，EPS分别为-4.69/-
2.70/0.63元。参考国内外领先造车新势力估值水平，给予2022年
3.5倍EV/Sales，对应目标价172.69港元（对应2022年PS为4.1
倍，处于合理水平；HK$1=Rmb0.8507；前目标价204.57港元，对
应2022年3.7倍EV/Sales）。维持“优于大市”评级。
风险提示。原材料价格大幅上涨；供应链短缺无法缓解；在建工
程不及预期导致产能爬坡低于预期等。
BarneyYaoKaiWang
barney.sq.yao@htisec.comk.wang@htisec.com
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