【行业研究报告】-美国5月通胀数据传递的信息：警惕通胀风险恶化强化紧缩预期

报告导读/核心观点
5月通胀印证联储担忧，时薪同比增速下行印证工资-通胀导致的广谱涨价压力弱化；
美联储5月议息会议中提出的两大通胀上行风险之一“俄乌危机”发酵直接导致油
价和粮食价格走高推升通胀超预期。俄乌危机常态化后，能源制裁可能导致全年油价
中枢高点可能后移至Q3出现，美国全年通胀高点同样可能后延至Q3出现。我们再
次强调前期观点：当前加息的中性路径为6、7、9月加息50BP，如果通胀上行风险
恶化，则需重点关注鲍威尔措辞变化，政策利率触及中性水平以前不能完全排除鲍威
尔扭转态度并在后续议息会议加息75BP的可能性。美债收益率和美元全年高点可能
在Q3出现。
❑5月通胀印证联储担忧，工资通胀螺旋压力下行但俄乌危机诱发通胀上行风险
5月美国CPI再次超出市场预期，同比增速8.6%，突破年内前高；环比增速1.0%，
是年内次高点。本月美国通胀超预期“印证”了美联储的担忧，美联储5月议息会议
中提出的两大通胀上行风险之一“俄乌危机”发酵直接导致美国通胀超预期。
从环比结构上看，工资-通胀导致的广谱涨价压力下行。核心CPI本月同比增速6.0%，
相较前6.2%进一步回落。环比增速0.6%，与前值持平；其中剔除能源相关要素后的
服务分项本月环比增速0.6%，相较上月边际回落，广谱涨价压力并未出现扩散，叠
加非农时薪同比增速连续两月回落（3、4、5月时薪同比增速分别为5.6%、5.5%和
5.2%），印证美联储所说的“当前暂不存在工资-通胀螺旋式上升的压力”。
本月超预期上涨主要是能源和食品相关分项，均与俄乌危机高度相关。其中食品分
项环比1.2%，乌克兰作为全球重要粮仓，战争风险增强了粮食供给的不确定性；能
源分项本月环比大幅上涨3.9%，主要与俄乌危机反复抬升油价相关，布油5月价格
中枢相较4月提升5.7%。除此之外，二手车价格本月环比上涨1.8%，我们认为与俄
乌危机冲击惰性气体供给（芯片的核心原材料），缺芯压力出现反复抬升车价有关。
❑俄乌危机可能进一步抬高能源价格，美国全年通胀高点可能后延至Q3出现
当前俄乌危机呈现出一定常态化趋势，预计冲突在Q3仍将延续。一是欧美国家仍在
持续向乌克兰输送弹药，以美国为代表，拜登于5月21日签署总额约400亿美元的
对乌援助法案，方案主体包括200亿美元的军事援助、80亿美元的经济援助、50亿
美元的粮食援助等。二是乌克兰国内进一步延长战争紧急状态，乌克兰总统泽连斯基
在5月签署总统令将乌克兰的战争紧急状态延长至8月23日。
如果未来俄乌危机进一步延续，不排除欧盟未来对俄进一步制裁并将制裁范围蔓延
到天然气层面，制裁的加剧将进一步抬升能源价格。在此背景下，我们认为全年油价
中枢的高点可能在Q3出现（详见下文分析），美国全年通胀高点可能后延至Q3出
现，年末预计回落至6.5%-7%附近。
❑欧盟对俄实施原油禁运制裁扩大年内供需缺口是本轮原油价格上冲的核心原因
近期全球油价再次大幅上行，布油再次上冲120美元/桶以上，我们认为本次价格上
行主要源于欧盟对俄实施原油禁运制裁再次扩大原油供需缺口。禁运生效后，在不考
虑OPEC增产和俄罗斯绕道出口的情况下，年末原油供需缺口将逼近400万桶/日。
一是OPEC国家控制供给本身便存在供需缺口。根据5月OPEC原油月报，预计
2022年Q4全球范围内需要OPEC国家填补的产油缺口约为3005万桶/日，如根据
2022年Q1OPEC国家的产量计算（约为2836万桶/日），仍存在169万桶/日的供需
缺口。
二是欧盟对俄罗斯实施原油禁运后，全球范围内的供需缺口进一步扩大。从俄罗斯
的原油出口结构来看，欧盟国家是俄罗斯原油出口的主要目的地，2020和2021年占
比分别为48％和49％，对应出口规模约为220万桶/日，预计本轮石油禁令将使得欧
盟在2022年底前削减90%的俄罗斯石油进口。
❑新增供给弹性不足三季度油价仍可能走高，下半年原油供给增量关注三个方面
当前两大产油经济体新增原油供给的意愿普遍不足。美国方面，受拜登上任后推进碳
中和影响，传统能源公司的新增资本开支的意愿仍然偏弱，传统能源的供给弹性逐
步缺失。今年以来美国页岩油资本开支仍然与油价明显脱钩，油井新钻数增长缓慢。
OPEC方面，油价的大幅上涨明显改善了OPEC国家的财政收支，增产意愿同样较