【行业研究报告】-策略周观点：有些2019年的感觉

➢（1）盈利下降后期，涨的是估值，跌的是经济或盈利下行。我们认
为下半年股市的牛熊状态可能会类似2019年，盈利依然没有出现趋
势性改善，但由于估值提前跌到位，股市会先有一次估值修复，然
后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来
较大的反弹（2019年Q1、8-9月），而一旦验证盈利能否改善，往往
是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市
均偏弱。之所以会出现这一情况，背后很重要的原因是，2018年杀
估值和杀业绩都已兑现，股市估值较低，2019年上市公司ROE是下
降的，但速度很慢，对指数往上和往下的影响都不大。
➢（2）2019年经济盈利情况。2019年的经济特征是底部偏弱，主要
的预期变化出现在Q1和Q4。2018年底到2019年Q1，信贷和社融均
大幅改善、PMI有所回升。但二季度之后信贷增速有所回落，信贷的
改善持续性不强，大部分经济指标（GDP、工业增加值、投资等）
2019年全年均偏弱。不过股市2019年基本已经不怎么受经济负面影
响了，Q1上涨后，后续虽然有回撤，但再也没有回到2018年Q4的
底部区域。期间白酒、半导体等产业机会不断涌现，而且主要表现
为估值的抬升，因为大部分行业的ROE依然是偏弱的。
为估值的抬升，因为大部分行业的ROE依然是偏弱的。
➢（3）2019年Q1第一波上涨，非常迅猛，主要是存量资金仓位回
补。2019年市场企稳震荡是合理的，但是相比2018年底，指数中枢
大幅抬升，从经济和盈利的角度是没法解释的。特别是2019年Q1，
把2018年全年的几乎大部分跌幅都涨回去了，期间只是见到了信贷
数据的超预期。从股市微观资金来看，并没有较多的增量资金，基
私募大幅回补仓位。
➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。