【行业研究报告】拼多多-拼多多1Q22点评:转向高质量增长,收入和盈利能力超预期

类型: 美股公司研究

机构: 东方证券

发表时间: 2022-06-12 00:00:00

更新时间: 2022-06-13 15:15:45

⚫低投放费用下用户平稳增长,更注重增长质量。1Q22拼多多年活跃买家数达8.82
亿(环比/同比新增1320万/5810万),同期阿里/京东同比新增9200万/8070万至
9.03亿/5.81亿;公司用户数从21下半年开始增长放缓,我们认为一方面是由于拼
9.03亿/5.81亿;公司用户数从21下半年开始增长放缓,我们认为一方面是由于拼
多多对其目标用户群的覆盖度已经较高,另一方面是公司主动收缩获客预算:销售
费用绝对额从3Q21开始连续3个季度保持同比收窄,我们认为公司后续的增长重
点会从获取新用户,向改善用户的体验从而提升消费频次的方向转移。
⚫收入增长超预期。1Q22公司收入238亿元(yoy+7.3%),高于市场一致预期207
亿元,非1P收入yoy+39.4%,其中:广告收入182亿元(yoy+28.7%),高于市
场预期的166亿元;佣金收入56亿元(yoy+90.7%),高于市场预期的46亿元,
受主站佣金和多多买菜收入增长的双重驱动。
⚫销售费用继续收缩,盈利能力超预期。公司1Q22的销售费用112亿元,同比缩减
18亿元(Non-GAAP口径下缩减20亿元),平均获客成本已经连续4个季度保持
环比下降,由1Q21的55.5元/人降低到1Q22的46.7元/人;剔除1P收入的影
响,毛利率/研发费率/管理费率均同比下降。公司的Non-GAAP归属净利润同比由
负转正:由1Q21的-18.9亿元增加至1Q22的42.0亿元,调整后净利率达
17.7%;如果不考虑多多买菜业务的亏损,主站的调整后净利率应该高于17.7%。
⚫继续大力投入农业领域。农业科技是拼多多未来重点投入方向之一,公司21/08宣
布设立“百亿农研”专项,面向农业及乡村的重大需求,不以商业价值和盈利为目
的,致力于推动农业科技进步。而第二届“多多农研科技大赛”(主题是科技种番
茄)也已于22/04举办决赛。农产品为公司的核心类目,为高频刚需品类,公司加
大农业领域的投入有助于持续巩固其在核心品类上的比较优势。
⚫我们预计公司22-24年实现经调整归属利润274/404/517亿元(22/23年原预测为
278/570亿)。采用SOTP估值:1)已盈利的电商主站采用PE估值(22年行业均
值20),预计22年经调整净利336亿元,给予估值1002亿USD(美元汇率
6.70);2)高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值(行业均值0.6),给予
风险提示主站电商面临竞争加剧、多多买菜进度不及预期