【行业研究报告】-策略专题：历史上票据飙升、但中长期贷款羸弱，市场如何表现？

策略专题策略专题2022年06月12日作者刘晨明liuchenming@tfzq.com李如娟lirujuan@tfzq.com许向真xuxiangzhen@tfzq.com赵阳zyang@tfzq.com吴黎艳wuliyan@tfzq.com余可骋yukecheng@tfzq.com相关报告1《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5问5答“专精特新”》2021-08-082《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-013《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20210222-20210228）-节后市场大幅调整下，北上、南下资金转为流出，但基金发行仍然密集》2021-03-02历史上票据飙升、但中长期贷款羸弱，市场如何表现？5月开始，我们对市场整体的判断是反弹到3月下旬疫情爆发之前的水平，当前各个指数已经在逐步接近这个位置，后续走势关键因素是什么？5月社融短贷、票据激增，但中长期贷款增速仍然下降，如何理解？1、如何正确理解中长期贷款增速？（1）每一次历史的大底，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。（1）货币宽松到信用宽松比较通畅，比如说16年初、20年3月，但前者需求不行，能够通畅主要是依靠供给侧改革。（2）货币宽松到信用宽松不太通畅，比如说05年、12年、18年，需求都比较差，宽货币到宽信用需要一定的时间，中长期贷款增速分别在05年末、12年末、19年初才起来。（2）短贷票据的增速，对市场的走势影响不大。背后的原因可能在于虽然短贷票据起来，但企业仍然没有积极扩产意愿，主要借短贷票据维持企业日常经营和缓解短债压力，甚至用于票据贴现套利和结构性存款。以至于经济预期仍然较差，所以对市场走势的影响不大。（3）历次票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市：（1）05.6-05.12虽然涨跌幅9.5%，但最大跌幅达到-12.8%；（2）11.11~12.9：震荡市，涨跌幅-10.6%；（3）18.6~18.12：震荡市，涨跌幅-10.6%。（4）当前信用结构仍然较差，中长期贷款仍然还在回落，基建隐性债务没有宽松，城投债发行仍然较差（5月份），而房地产销售恢复还需要时间，因此中性假设，中长期贷款增速可能要8、9月才能明显回升（增速超过3月份），市场才可能看到向上beta。由于市场对此反应极其敏感，市场大级别向上，往往与中长期贷款同步，因此，预判中长期贷款什么时候可以起来，将决定了市场的中期趋势，这也是下文要讨论的重点：2、如果立刻起来：在3月下旬的平台位置，可以高看一线，类似20年疫情后的一波强势反弹（1）相比20年初：不同点主要在于武汉疫情前经济处于复苏趋势，而上海疫情前经济处于衰退的趋势。（2）如果当前中长期贷款增速能够立刻起来，并且持续性的修复，说明稳增长开始真正发挥效果，实体融资需求恢复，经济预期出现拐点，市场向上趋势确立，短期外部宏观因素成为次要因素，盈利回升叠加信用扩张，市场迎来指数级别行情，出现类似20年4月开始的强势反转。（3）但是，中期趋势和拐点的确认，至少需要同比增速的读数比3月份之前高，即重点在于增速能否扭转疫情前的中长期贷款的下降趋势。3、如果一季度后才起来：短期市场对政策效果、经济复苏斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在于外围因素（1）相比12年：不同点主要在于对海外的预期情况，彼时国内外经济周期同步，海外经济衰退，启动第3轮、第3.5轮的量化宽松，但是当前中美经济周期错位，海外通胀压力迫使美联储加紧收缩。（2）如果中长期贷款增速需要一季度后才起来，市场可能会类似2012年初在社融起来后迎接一波反弹，但随着代表经济预期的【中长期贷款增速】迟迟不起来，短期市场可能会对政策、经济预期感到不明朗。因此，短期能否做多或者说短期市场走势的关键，在于外围市场，即海外通胀及美联储加息预期的变化。而中期趋势和拐点的确认，仍然需要等待中长期贷款增速的扭转。4、如果起来后再度回落：类似19年初指数上涨一波，回落后没有Beta，但存在结构性机会（1）19年初海外下行压力较大，并且一直持续到19Q3：海外经济下行周期跟随货币收缩周期持续到2019Q3，这也就是为什么国内的制造业及出口下滑严重。（2）Q1的中长期贷款的复苏是国内市场能够抵挡19年海外下行压力重要因素，虽然Q2中长期贷款增速再度回落，市场Beta消失，但盈利的见底回升带来结构性机会，Q2开始白酒、半导体出现的结构性机会。因此，如果中长期贷款起来后，后续再度回落，海外再起波折时也不必悲观。虽然市场指数级别行情结束，但是彼时盈利见底回升，能够抵御海外的流动性收紧，市场仍然有结构性机会。5、如果一直震荡下跌：总量层面可能不会有大机会，市场仍有结构性行情，但估值也大概率面临上限（1）需要注意的是，中长期贷款增速主要刻画的是地产、基建为首的当前经济支柱情况。如果中长期增速一直震荡下跌，也就意味着地产、基建投资增速难有大的起色，仅代表市场总体层面可能不会有太大的机会，仍然可能存在结构性行情，但整个战线会大幅收缩。（2）但考虑到今年资金增量较为困难（国内：今年月均发行仍然在百亿以内；海外：欧洲央行和美联储流动性收缩），即便出现结构性行情，估值也大概率面临上限。风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。