【行业研究报告】贝壳-W-深度报告：产业互联网平台龙头，周期拐点复苏可期

投资要点
房产经纪行业互联网平台龙头，规模优势显著。贝壳由房产经纪品牌链家发展而
来，经历20多年发展现已成功进化成为中国最大的线上线下一体化房产交易平台。
公司2020年登陆美股，2022年5月以介绍形式登陆港股。2021年贝壳GTV市
场份额9.7%，而前五大房产经纪公司合计市占率约14.6%。贝壳规模壁垒的线下
场份额9.7%，而前五大房产经纪公司合计市占率约14.6%。贝壳规模壁垒的线下
抓手来自于庞大且稳定的门店和经纪人基础，截至2022Q1公司连接门店超4.57
万家，活跃门店4.3万家，活跃经纪人超38万人。强大的规模效应为公司带来高
于行业平均的佣金费用率，以及较高的人均GTV和店均GTV。
独创ACN弥补行业空白，不断提升运营效率。公司创造性设立ACN模式，使得
跨品牌间的合作成为可能，品牌的加盟推动公司规模迅速提升。同时ACN有效促
进良性竞争，提高经纪人留存率和运营效率。ACN激励经纪人提供高质量服务，
有利于提升客户的交易体验和满意度，增强客户粘性。此外，公司设立楼盘字典
践行真房源标准，截至2021年末已收录2.57亿套房屋综合信息，并能提供颗粒
度最高的多维信息，是公司ACN模式合作共赢的数据基础。公司坚持科技投入，
研发费用率逐年提升，持续输出新的科技成果，提升客户体验和平台运营效率。
家装有望造就第二增长曲线。面对万亿家装市场蓝海，贝壳借产业互联网平台优
势切入，通过收购圣都家装完善产业链布局，打造增长的第二曲线。家装行业市
场空间较大而目前竞争相对分散。贝壳拥有庞大的流量基础和领先的科技实力，
对切实解决家居行业需求痛点有较强的能力。我们认为，房产交易业务和家装业
务的消费群体高度融合，而贝壳作为国内最大的房产交易平台，拥有天然的流量
优势，通过传统经纪业务的导流和协同，贝壳的家装业务规模有望进一步增长。
股权激励导致账面亏损，股权回购彰显管理层信心。公司自2018年以来共进行三
次股权激励计划，分年度计提股权激励费用导致账面持续亏损，加回非现金支出
科目及税收影响后，公司经调整净利润为正。若在营业成本和期间费用中均剔除
股权激励费用，公司毛利率长期低于期间费用率的情况将得到扭转。2022年5月
31日，公司在2022年一季报中宣布提议一项股份回购计划，计划在未来12个月
内回购最多10亿美元ADS。我们认为，公司当前现金流充裕，进行股权回购彰显
公司管理层对公司长期且可持续增长潜力的信心。
投资建议：贝壳作为国内最大的房产交易互联网产业平台，已建立较高的规模和
基础设施竞争壁垒。在行业底部周期，公司的经纪业务抗跌性较强，经纪人和门
店留存率高于行业，凸显龙头的稳定性和再生潜力。我们认为，房地产政策放松
后需求修复在即，新房和二手房中介有望率先受益，公司后续业绩具备充分弹性。
我们预测公司2022-2024年经调整净利润为14.1、47.5和76.2亿元，参考可比
公司估值，给予公司2023年45xPE估值，对应目标价69.6港元，对应目标市值
级（非特别注明均以人民币计价，汇率取过去12月均值，1港币=0.81人民币）。
风险提示：疫情反复影响公司业务开展、房地产政策放松速度及力度不及预期、
公司门店和经纪人留存率下降、进入港股通存在不确定性。
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