【行业研究报告】-5月经济数据：复苏起点兑现

核心观点
5月国内疫情逐步收敛，供需两端数据均出现了显著回暖。供给端，供应链有所修复、
5月国内疫情逐步收敛，供需两端数据均出现了显著回暖。供给端，供应链有所修复、
企业加快推进复工复产支撑工业生产止跌回升，工增同比+0.7%。消费方面，物流阻
塞对消费的拖累有所缓解，线上消费显著回暖，社零同比增速-6.7%，较前值-11.1%
有所修复，未来增长空间主要来自于人员流动的恢复。投资方面，5月基建投资和制
造业投资呈现出较强韧性，高技术制造业起到了明显支撑作用。
我们认为随着常态化核酸检测的实施，人的流动将进一步修复，未来消费触底复苏的
确定性极强，提示重点关注与之相关的餐饮、机场、旅游、航空、酒店等消费产业链，
并继续看多稳增长链条。对于固收市场，预计货币政策将延续“宽货币+宽信用”组
合，10年期国债收益率在2.7%-3%区间宽幅震荡，三季度达到高点3%。
❑工业步入上升通道，制造回升幅度较大
5月规模以上工业增加值同比上升0.7%，环比增长5.61%，回升幅度较大，略高于市
场及我们预期，主因疫情逐步受控，供应链稳步修复，复工复产推进下制造业生产较
上月恢复力度较大。发电煤耗与发电量增速有所背离的原因在于当前发电结构有所转
变，水电及新能源发电对电力增长的贡献具有扩大的特征。疫情对服务业的负面冲击
有所收敛但仍较为严峻，5月份服务业生产指数同比增速收窄至-5.0%，未来恢复力度
仍取决于疫情收敛速度。我们认为，“抢时间”稳增长将成疫后工业生产主线，不排
除三季度“微过热”的可能性。
❑物流显著修复，消费小幅回暖
5月社会消费品零售总额同比-6.7%，前值-11.1%，高于市场一致预期-7.8%，更接近
我们的预测。5月物流显著修复，线上消费好转，5月网上零售额同比增长14.3%，
但人员流动依旧受到压制，线下消费仍有较大修复空间。向前看，常态化核酸检测预
防疫情效果较好，未来人员流动将进一步复苏，线下消费复苏空间较大。
❑疫情有效控制，失业略有改善
5月全国城镇调查失业率为5.9%，较4月下降0.2个百分点，疫情有所缓解，上海积
极推动复工复产，二产景气度回升，调查失业率小幅下降，但仍显著高于阈值水平。
向前看，常态化核酸检测有望助力经济常态化复苏，尤其有利于线下服务业修复，对
用工需求改善有较大拉动作用，未来调查失业率有望逐季下行。
❑5月固定资产投资稳定增长，制造业投资引领态势延续
1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.2%，高于市场一致预期6.0%，
主要源于高技术制造业的支撑作用。分领域看，1-5月份，基础设施投资同比增长
6.7%，制造业投资增长10.6%，房地产开发投资下降4.0%，前值分别为-2.7%、6.5%
和12.2%。从当月增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为-7.8%、7.2%和7.1%。
我们认为，前期发力的宏观政策正在投资端稳步兑现，制造业投资受产业基础再造、
强链补链等支持具有较强韧性，基建投资有望在水利工程建设拉动下保持较高增速，
城市更新是地产投资的主要增量贡献。
风险提示：疫情防控难度超出预期，中美博弈、俄乌冲突地缘政治超出预期。
中国宏观｜宏观经济月报