【行业研究报告】李宁-短期流水跌幅收窄，库存&折扣可控

李宁（02331.HK）
短期流水跌幅收窄，库存&折扣可控
短期流水跌幅收窄，库存&折扣可控。1）流水：随着全国疫情形势得到控制以及同
短期流水跌幅收窄，库存&折扣可控。1）流水：随着全国疫情形势得到控制以及同
期基数回落，公司近期终端流水跌幅逐步收窄，根据我们跟踪预计，公司4月终端
流水同比下滑20%+，5月流水跌幅明显收窄，其中线上渠道由于基数降低表现更
佳，6月份以来上海等地复市同时适逢端午假期，流水表现明显好转。整体Q2来看
我们预计终端流水下滑中单位数。2）库存&折扣：销售受阻致使库存承压，但整体
仍在4-5个月之间的健康范围。根据我们跟踪，当前折扣水平对比2021Q2仍有较
大缺口，对比2019Q2缺口相对较小，由于公司渠道存货以新品为主，因此整体折
扣压力并不大。
全年收入/业绩我们仍然预计增长高双位数。1）收入：短期户外运动受阻，但是需
求仍然存在，618期间运动板块销售亮眼，5月31日晚8点京东618开门红开启后
的前10分钟内，篮球鞋/专业跑鞋成交额同比增长124%/200%，同时居家健身火
热，因此后续若疫情持续得到控制，我们预计终端流水有望快速反弹带动公司收入
增长。2）净利率：新品折扣加深，叠加劳动力成本以及原材料成本上涨，毛利率对
比同期略有下降，综合考虑费用规模效应的体现及账上现金带来的利息收入，我们
预计净利率有望保持平稳。
长期运动鞋服赛道火热，卓越竞争力助公司享可观增长空间。在全民健康意识提升、
国家政策的鼓励下，我们认为目前居民运动需求仍处于上升轨道，运动鞋服市场渗
透率与规模将快速扩大，李宁作为本土头部运动公司，竞争优势明显。
品牌力强劲，多品类贡献增长。无论是专业运动或是时尚休闲场景，李宁品牌
已经成为市场优选，同时迎合消费需求多元化，品牌积极拓展滑板、冬季运动
等领域，女子健身系列推出“揉柔裤”、“翘俏裤”并在小红书等社交平台进
行推广，市场反响良好。中国李宁目前处于优化阶段，公司适当对大货和中国
李宁店铺货品进行调整区分，优化消费者购物体验，突出中国李宁渠道高端潮
流定位，奠定长期增长基础。
高效运营能力助推公司穿越周期。2021年公司门店库存周转为3.2个月，渠道
（含门店以及仓库）库存周转为3.9个月，渠道库存中新品占比92%，表现优
异领先行业。高效的库存管理能力在市场需求低迷时确保终端折扣水平稳定，
而在市场向好时可以帮助品牌迅速回应消费需求，避免陷入清货的泥沼。
拓展渠道合作伙伴，提升渠道效率。公司与国内头部零售商滔搏建立战略合作
关系，根据我们跟踪目前在部分地区已经建立试点，短期销售情况优异。滔搏
深耕国内零售市场多年，拥有高效的数字化、门店与消费者运营能力，滔搏的
加入将直接提升公司加盟渠道的零售效率。
盈利预测与投资建议：基于行业高热度、李宁强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠
道策略，我们看好公司未来增长，预计公司2022-2024年归母净利润为47.49/58.49/
风险提示：局部地区疫情反复影响终端销售；盈利能力提升速度不达预期；管理层
变动带来的运营变化。
财务指标
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入（百万元）