【行业研究报告】-海外宏观专题研究：如何理解欧央行的紧急会议？

报告导读/核心观点
拉加德对欧元区债务压力有较高敏感度，本次未雨绸缪提前应对有助于控制欧洲债
务的尾部风险，当前暂时无需对欧债压力进行过度定价。但未来欧债压力的走势并不
仅仅取决于欧央行的应对措施，俄乌危机的演变是更为重要的核心变量。如果俄乌危
机导致欧盟进一步与俄罗斯能源脱钩并增加欧盟滞胀压力，则单目标制的欧央行被
迫紧缩应对通胀压力将加大欧洲主权债务的脆弱性。
俄乌危机常态化后欧盟被迫与俄罗斯能源脱钩，明显增加欧洲滞胀压力。欧央行滞胀
压力下大概率转向加息，政策转向将增加欧洲主权债务潜在压力。欧债危机爆发的薄
弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并
未经历实质性的结构调整和风险去化，当前杠杆率均高于危机时期，本轮全球货币共
振紧缩背景下可能成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。如果未来欧洲主权债务遭受
冲击，我们认为风险在爆发后最终仍将在欧央行等机构的救助下得到平息和控制（类
似2010年欧债危机），但德国援助力度受限可能延长风险波动的时间。本文我们仅
将欧洲债务的潜在压力视为需要关注的尾部风险，暂不影响大类资产配置的结论。如
果尾部风险出现，借鉴历史经验大类资产可能呈现如下阶段性走势：美债收益率受影
响相对有限；权益市场风险偏好易受冲击；美元和黄金均具备避险属性，价格易涨难
跌。我们提示可将德意利差作为欧洲主权债务压力的重要观测指标，从上一轮经验看
如果德意利差走阔至300BP以上则需加强警惕。
❑拉加德对欧洲债务压力高度敏感，未雨绸缪提前应对有助于控制欧债尾部风险
近期德意利差大幅飙升，今年以来德意利差走阔120BP，仅6月以来便走阔超过
60BP。在欧央行转向紧缩的背景下，意债的抛售压力也引起了欧央行对于欧洲主权
债务压力的关注（详细请参考前期报告《欧洲主权债务压力是否需要关注？》）。为此
欧央行召开紧急会议探讨对潜在债务压力的应对措施。
拉加德对欧元区债务压力有较高敏感度，本次未雨绸缪提前应对有助于控制欧洲债
务的尾部风险。拉加德在2007年至2011年间曾经担任法国财政部长，对欧元区的
财政体系运作较为熟悉；2011年-2019年间担任IMF总裁，并参与了对2010年欧债
危机的一系列救助工作；2019年起担任欧央行行长。从拉加德的履历来看，本身对
全球尤其是欧元区的债务救助有较为丰富的经验。作为反映欧洲债务尾部风险的重
要指标，德意利差今年以来迅速走阔120BP，欧洲债务压力国的国债抛售压力也使得
拉加德迅速作出反映及时应对。
整体来看，我们认为欧央行的提前反映有助于控制欧债压力的尾部风险，当前暂时
无需对欧债压力进行过度定价。但未来欧债压力的走势并不仅仅取决于欧央行的应
对措施，俄乌危机的演变是更为重要的核心变量。如果俄乌危机导致欧盟进一步与
俄罗斯能源脱钩并增加欧盟滞胀压力，则单目标制的欧央行被迫紧缩应对通胀压力
将加大欧洲主权债务的脆弱性（详见下文分析）。
从市场表现来看，欧央行的紧急会议也阶段性压降了意大利国债的风险溢价，10年
意债收益率大幅回落30BP跌至4%以下；美元指数小幅走强，主要受欧央行宽松加
码预期影响。权益市场方面，意大利富时MIB指数小幅反弹，欧洲主要股市均收涨，
反映欧央行积极应对；美股方面并未受明显影响。
❑欧央行未披露详细计划，预计将通过债券到期再投资调整缓解意债等抛售压力
从会后声明来看，本次会议仍是一次“未雨绸缪”式的会议，主要侧重于应对方案设
计以及潜在的债务压力探讨；从欧央行部分官员的表态来看，过早的披露危机应对方
案也可能向市场传达悲观的预期。综上，预计本次紧急会议后潜在的应对方案力度也
相对有限。
从欧央行在特别会议后发布的声明来看，当前欧央行应对债务压力的阶段性措施是
对所持债券的到期再投资进行组合调整；欧央行当前尚未披露详细计划，我们预计
组合调整将为压力国的债券赋予更高权重。欧央行自7月起将停止量化宽松，对大
流行紧急购债计划（PEPP，是疫情期间欧央行量化宽松计划的最核心构成部分）中