【行业研究报告】迎驾贡酒-安徽区域优势尽显，生态洞藏起势高增

投资逻辑
徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，升级速度更快（支柱产业潜力
足，经济增速领先）、升级空间更广、竞争格局更良性（地产酒占据7成份
额、重点价格带错位）。徽酒重渠道，早期龙头多次易主，各家竞争力日益
精进，有望从容应对外来名酒竞争。复盘徽酒格局变迁，龙头的制胜法则在
于：产品上顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现对新价格带的切入；
于：产品上顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现对新价格带的切入；
渠道上适应新场景、新模式。公司作为龙三，前期渠道改革成效显现，中高
档洞藏起势，基本面逐步向好。当前300-800元最具潜力，200-300元稳健
成长（古8增速20%多），80-120元迈入成熟期（献礼&古5持平或微增）。
迎驾洞藏优势：渠道利润厚，差异化竞争、精细化管理延续生命周期。安徽
白酒80-120元占比超30%，升级空间广阔。1）古井、口子侧重高线次高
端，迎驾与古井、口子重点价格带错位。大单品古5、口子5&6年因推出时
间长、渠道利润透明而增长乏力。洞6、洞9尚仍处起势红利期，渠道利润
率高出竞品1倍多，并凭借深度分销+小商制的精细化管理保持价值链良
性，有望最先承接升级红利。2）公司拥有得天独厚的自然条件（佛子岭水
库+竹海），差异化打造生态洞藏概念，并通过回厂游等方式培育消费者。
未来空间：产品上洞6/9放量，区域上六安、合肥以点带面。公司曾凭借金
银星成为徽酒龙二，后续因升级落后、渠道切换慢而掉队，本身具备品牌认
知。15年新推洞藏，17年改革（分品牌运作+经销商优胜劣汰），19年洞藏
起势，21年洞藏增速65%-70%，22Q1返乡潮下洞藏延续70%增长（收入
占比40%-45%）。洞藏系列中，洞6/9/16/20占比40%-50%、25%、16%、
14%，公司目前主销洞6/9，主推洞16/20，增速洞20>洞9>洞6>洞16。
我们认为，短期内洞6/9处于起势红利期，放量具备确定性；洞16、洞20
位于扩容速度最快的次高端，关注后续消费者培育和竞品改革进度。区域
上，省内六安、合肥为样板（体量5-10亿），并向周围辐射；省外江苏、上
海进入早、有基础，百年迎驾是中低档代表性品牌，洞藏未来有望结构升
级。预计洞藏21-24年收入复合增速40%+，占比从38-39%提至60%+。
投资建议与估值
预计22-24年营收同比+25%/22%/20%，归母净利同比+30%/26%/23%，对
应EPS为2.24/2.82/3.46元。可比公司22-24年预测PE均值分别为
27/22/18倍，考虑成长弹性，给予公司23年27倍PE，目标价76.06元，
风险提示
洞藏培育不及预期/疫情反复风险/区域市场竞争风险/食品安全风险。
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