【行业研究报告】-兼谈当前A股独立行情：在震荡中实现中枢上移

本周A股进一步震荡上行，上证综指从2863点一路回升突破3300点，我们此前反复
强调的二季度“龙跃在渊”显现。面向当前市场，我们偏向于分母端的支撑，并反复
强调的二季度“龙跃在渊”显现。面向当前市场，我们偏向于分母端的支撑，并反复
强调市场正在“逐渐走出大跌思维”，市场有望在接下来的震荡中实现中枢上移。
同时，本周与市场投资者的交流过程中，新增关切的三个问题：第一，近期，A股市
场出现“流动性”和“复苏预期”的交易逻辑并存的争论，当前流动性逻辑的指示是
买高景气成长，复苏预期的交易逻辑是消费和金融，到底哪个对于当前配臵更加客观
有效？第二、A股在近期与美股行情持续相悖，走出独立行情，符合我们此前的预判，
A股独立行情能持续多久？如果本轮美国经济正式衰退，A股能独善其身吗？第三，
在6月15日的议息会议中宣布加息75bp，引发全球资本市场对后续加息节奏探讨以
及近期欧债和日元的关注。
对于内部因素的评估，当前我们相对偏向于“流动性逻辑”。在“经济不好但不会更
差+流动性好”的组合下，分母端对于市场支撑力量短期很难验伪，流动性占优的底层
逻辑具备持续性。对于“复苏交易”预期，我们早在5月底周报《倘若开启交易“复
苏”预期，A股应该关注什么？》中进行解读：客观而言，当前交易“复苏预期”符
合“稳增长兑现”的判断，但较十年期国债收益率体现出来的信号有点早。
结合近期A股独立行情，体现出超预期的强势，我们很难不与增量资金做结合来观察。
总体来看，近期权益市场在反弹回暖期，表现出多方面增量资金的持续流入。从增量
资金持续跟踪来看，本周北向继续流入174.04亿，本月流入已达586亿；融资盘也开
始回暖，本周流入220.32亿，接近3年历史90%分位；全部基金口径下，新发基金本
月发行份额同样创下年内新高，达到1394.12亿份；基金申赎比本周回暖至1.13；此
外，还存在着绝对收益资金转入股市的现象。
对于外部因素的评估：在交易层面，我们认为主要忧虑美联储加息和主要忧虑美国经
济大衰退对于A股的影响是不一样的，要做一定的区分。如果是应对主要基于美联储
加息的忧虑，外资流出会有一定压力，恐慌情绪对A股有一定传导，但A股在几轮冲
击之后，我们反复强调应对加息将“以内为主”，负面影响将较此前明显减弱；如果
是应对主要基于经济大衰退的忧虑，那么确实对于A股的负面冲击比较大，值得重点
警惕。
在宏观评估上，美国经济衰退，或者硬着陆的可能在上升，确实是一个需要警惕的重
要风险。我们复盘历次美国经济正式衰退期间美股与A股的表现，A股整体下跌（上
证综指多数有较大下跌幅度），从美国经济正式进入衰退前一个季度开始下跌，跌幅
在此时也相对较大。美国经济衰退导致美股下跌期间，A股往往先于美股出现反弹，
主要贡献力量是2008年10月四万亿刺激计划推出以及2020年3月我国率先走出疫情。
因此，A股行情要在美国经济正式进入衰退的情况下仍做到“以我为主”，一般需要
国内出现强政策支撑的情况，使得中国基本面率先于美国恢复，则A股有望走出独立
行情。在美国经济正式衰退期间，A股成长、消费表现占优于周期和金融，成长是后
期反弹最优选。客观而言，目前NBER并没有给予经济衰退明确的信号，最新美国申
领失业金人数持续偏低与低失业率相互映衬，反映出美国劳动力市场依然强劲，美国
经济基本面仍有支撑，距离正式衰退尚有距离。
那么，如何区别主要基于美联储加息还是经济大衰退的交易预期呢？一个中长期交易
逻辑的观察是：如果避免不了通过一场大衰退结束全球通胀，那么潜藏的命题是：真
衰退，通胀结束。那么，其逆否命题是：全球通胀不结束，经济就没有衰退。全球通
胀结束的信号是否明确至关重要；另外一个，短期交易逻辑的观察是：黄金价格。加
息的交易预期打压黄金价格；经济的衰退预期会抬升黄金价格。
总结来说，对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”，我们建议
心向光明，更倾向于未来行情演绎依然遵循“稳增长兑现，高景气转机”的交易逻辑。
需要提醒的是，随着稳增长政策推动，提振消费，尤其是耐用品消费，例如汽车会成
为稳增长的重要措施。行业配臵建议：汽车、区域性银行、光伏、军工、煤炭、食饮、
化工、基建等。
■风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化
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