【行业研究报告】梦百合-深度报告：攻坚求进再出发

记忆绵床垫行业龙头，利润端逐步修复可期。梦百合家居成立于2003年，
主要从事记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发、生产和销售，是主要的
记忆绵制品生产销售厂商之一。公司2021年因内外部多重因素扰动盈利阶
段性承压，22Q1公司实现毛利率29.2%，环比+0.5pct，实现净利率1.7%，
环比扭亏为盈。进入2022下半年，我们认为随着海外疫情扰动、新产能爬
坡、原材料运费、汇率等盈利压制因素有所缓解，公司利润端有望逐步迎来
改善。
贸易制裁阶段性落地，美国本土产能布局有望受益。2019-2021年美国床
垫行业两轮反倾销最终裁决落地，自中国、塞尔维亚、泰国等8国出口床垫
垫行业两轮反倾销最终裁决落地，自中国、塞尔维亚、泰国等8国出口床垫
被征收高额反倾销税。美国商务部数据显示，2019年制裁内8国床垫出口
至美国总量超600万张/年，预计制裁后产能将向欧、美等贸易制裁外地区
转移，有美本土产能布局的公司有望受益。公司目前已在美国布局美东、美
西两大生产基地，西班牙基地亦可供给美国市场。公司近期定增预案拟募资
12.85亿元投建美西（二期）产能及国内配套品产能等项目，美西产能扩建、
爬坡将有望帮助公司对冲贸易摩擦风险并扩大外销ODM份额，国内劳动密
集型配套品产能搭建亦可提升整体成本优势及供应链效率。
立足国内，放眼国际，致力于打造记忆绵国际品牌。公司内外销积极从
ODM向OBM转型。外销方面，公司外销收入占比超过八成，2011-2021
年收入CAGR达27%。22Q1对美、欧外销收入分别同比+22.6%、+1.1%，
出口相对稳健。公司一方面通过全球六大基地产能建设提升ODM制造能力，
另一方面通过收购美国Mor等海外零售渠道植入自主品牌，打造Mlily梦百
合国际品牌。内销方面，2011-2021年公司内销收入CAGR达45%，22Q1
内销收入同比-1.67%，主要由于国内疫情多点散发冲击零售及需求。对标
美国成熟床垫市场，中国床垫行业仍处成长期，2013-2021年床垫行业
GAGR达到9.39%，Statista预测国内床垫2021-2024年收入CAGR预计
将达到10.27%；据我们测算，2021年我国床垫市场集中度CR4约20%，
明显低于美国CR4约39%的水平；此外，国内床垫消费升级空间广阔，性
能更佳的记忆绵床垫2020年渗透率仅10%，显著低于美国40%的水平。
公司内销多渠道布局，线下门店已达千家，2022年目标开店600家，同时
拓展酒店合作渠道和电商渠道，建立多元化的销售网络，分享国内床垫行业
集中度提升与消费升级红利。
产能全球化、品牌国际化，攻坚求进再出发。公司上市以来持续布局海外
产能和渠道，全球化布局领先，随着海外基地运营管理逐步走上正轨，通过
持续提效降本，未来海外工厂效率仍有提升空间。内销市场空间广阔，稳步
门店扩张的同时积极拓展多渠道，延伸沙发、电动床等品类，打造新增长驱
动。进入2022下半年，我们认为随着压制利润的多重因素边际改善，未来
盈利有望逐步迎来修复。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为
3.34/4.18/5.07亿元，分别同比增长221%/25%/21%。目前股价对应2022
风险因素：原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险。
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
21/0621/1022/02
梦百合沪深300