【行业研究报告】环旭电子-投资价值分析报告:SiP龙头强者恒强,ODM/EMS业务升级在望

类型: 深度研究

机构: 中信证券

发表时间: 2022-06-19 00:00:00

更新时间: 2022-06-20 23:35:18

公司是SiP微小化业务与传统ODM/EMS并进的电子零部件龙头:一方面,公
司SiP业务与A客户具有长期稳定的合作关系,受益A客户销量提升;同时公
司积极拓展非A客户贡献新增量。另一方面,公司深耕ODM/EMS业务多年,
2018年来加速全球化布局,后续有望深度受益于与法国飞旭的协同整合。在电
子产品微小化、模组化趋势下,我们预计公司将持续受益其“模组化、全球
▍公司是SiP微小化业务与传统ODM/EMS业务并进的电子零部件龙头,积极
布局通讯、消费电子、电脑及存储、工业电子与医疗、汽车电子五大产品线。
公司成立于2003年,是全球最大半导体封测公司日月光半导体的控股孙公
司,目前已成长为全球电子设计制造领导厂商,在SiP模块领域居行业领先地
位,同时提供设计、生产制造、微小化、行业软硬件解决方案以及物料采购、
物流与维修服务。公司在SiP+ODM/EMS两大业务双轮驱动下,2021年营收
规模达553.0亿元,归母净利润18.6亿元,均创历史新高,上市以来收入和归
母净利润CAGR分别约为17.3%/12.4%。客户端看,我们测算公司2021年A
母净利润CAGR分别约为17.3%/12.4%。客户端看,我们测算公司2021年A
端营收贡献达50%+。从业务构成来看,公司2021年通讯/消费/工业/电脑及储
存/汽车电子五类业务营收占比分别为38.36%/33.57%/13.16%/
8.67%/4.71%,其中我们测算SiP业务合计占比超60%。展望未来,我们认为
公司SiP业务将受益于可穿戴产品(主要为耳机和手表)、AiP、UWB等下游
需求放量,ODM/EMS业务则将受益于持续全球化布局与产业链垂直整合带来
的增长。
▍微小化业务:短期手机、手表、耳机叠加放量促增长,长期受益微小化、精密
化趋势。SiP是微小化、集成化方向的前沿技术之一,相比其他技术可提高封
装效率、缩短产品开发周期,有其独特市场。公司早于2013年就致力于可穿
戴产品相关SiP模组的微小化、高度集成化开发,近年来借助日月光的制程能
力,积累在SiP领域从设计到制造的组装整体解决方案的经验。展望未来,预
计短期公司SiP业务仍以A端为主,看A客户智能手机出货量成长性以及5G
毫米波机型出货量占比提升;消费电子端受益于A客户智能手表/TWS耳机下
游持续放量高速增长,有望成为微小化业务主要的成长动力。长期看,公司在
与A客户深化SiP业务合作、积累Know-how的基础上向非A客户拓展,有
望主导非A端SiP设计及制程,赋予公司更高的产业链地位与盈利水平,我们
预计公司2025年非A客户SiP业务营收达10亿+美元规模。整体看,我们预
计2022年公司SiP业务营收同比增长18%至403亿元。
▍ODM/EMS业务:电脑平稳增长,车电业务贡献核心驱动力,工控受益并购带
来的客户拓展和增长。公司深耕ODM/EMS业务多年,2018年来加速全球化
业务布局,扩建中国台湾厂、墨西哥厂,新建越南厂,并购法国飞旭集团。未
来公司有望继续围绕“模组化、全球化、多元化”战略进行差异化竞争。技术
方面,公司传统ODM/EMS业务底盘扎实,经历十余年经验沉淀,后续有望继
续整合微小化、先进制程、自动化能力、MachineVision(AI/ML)等多领域不
同技术。供应链层面,环旭的全球制造资源可满足客户产品生产在地化的需
求,收购法国飞旭后这一能力进一步提升。目前公司正加速与飞旭进行整合,
未来并购飞旭带来的全球布局效益有望逐步显现。业务及产品层面,近年来工
业电子及电脑领域产品市场逐渐成熟,下游需求平稳增长;存储领域伴随产品
国产化逐渐落地,长江存储等公司不断出货,公司有望进一步提升份额;汽车
电子领域则受益于智能化+电动化双主线推进有望迎来新需求爆发。公司敏锐
洞察汽车电子需求爆发契机,深度合作各大tier1供应商与特斯拉、尼桑、雷诺
环旭电子
601231
当前价13.46元
目标价17.00元
总股本2,210百万股
流通股本2,184百万股