【行业研究报告】华润三九-深度报告：稀缺品牌OTC龙头，渠道价值厚积薄发

2022年06月20日
中国医药健康引领者，业绩长期稳定增长。华润三九定位于华润集团旗下的
自我诊疗+中药平台，与东阿阿胶、江中药业等协同打造华润旗下中医药平台。
“十四五”期间在中医药相关政策的加持下，有望迎来重要转折点。华润三九也
通过诸多优质中医药资源的并购整合，进一步增强中医药板块产业集中度，改善
产业集中度低的困境，积极发挥中医药在治未病和康复慢病中的重要作用。
CHC领域的“可口可乐”，品牌和渠道价值稀缺，贡献稳定现金流。华润三九
致力于成为大众医药健康产业的引领者，CHC（ConsumerHealthCare）健康
消费品业务包含OTC、专业品牌、大健康和康复慢病业务线，目前公司已成为国
内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，不仅拥有较高的品牌辨识度，而且产品终端
药店覆盖率高，已覆盖全国超过40万家药店，999感冒灵颗粒现为终端零售药
店引流产品。同时公司在品牌打造、渠道管理等方面均有优势。强大的品牌、渠
道、销售网络，有利于公司持续提升新老产品的终端触达率和市占率。公司通过
与海内外优质企业合作，积极拓展中药和大健康产品线，利用强大的渠道销售能
力赋能新产品，产品盈利形成的现金流反哺公司产品线拓展。
中药价值创造者，配方颗粒进入发展新时代。中医药政策支持布局已久，近
期国家级政策集中释放。2022年3月国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展
规划》，目标到2025年中医药振兴发展取得积极成效。公司处方药业务中配方颗
粒近年来增速较快，公司可生产600余种单味配方颗粒品种，在广东、安徽、四
川等地已经建成配方颗粒生产基地，并打造全产业链的运营模式，加快国家标准
与地方标准的申报工作。随着配方颗粒试点结束，配方颗粒市场空间有望进一步
打开，公司作为最早的6家试点企业之一，具有先发优势。
激励方案设置多维考核标准，彰显公司发展信心。2021年底发布股权激励，
公司层面考核指标包含成长类、回报类和经营质量类，分别选取了扣非归母净利
润的复合增长率、扣非后净资产收益率和总资产收益率这三项指标。公司盈利层
面，以2020年为基准，2022-2024年归母扣非净利润年复合增长率均不低于
10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。
投资建议：公司核心产品销量的稳步提升，产品线不断丰富，预计2022-
2024年公司业务营业收入达到177.8/206.4/237.4亿元。我们选取6家中药
OTC企业作为可比公司，2022/2023/2024年PE均值为19/16/14倍。公司作
为国内CHC龙头企业，品牌优势明显，随着产品结构优化升级，2022-2024年
EPS分别为2.47/2.86/3.32元/股，PE分别为17/14/12倍，估值水平与可比公
司PE均值相当，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值，未来业绩具有成长性，
首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：产品销售不及预期；政策性风险；监管风险。
盈利预测与财务指标
项目/年度2021A2022E2023E2024E
营业收入（百万元）15,32017,78120,63923,735
增长率（%）12.316.116.115.0
归属母公司股东净利润（百万元）2,0472,4362,8273,281
增长率（%）28.119.016.016.1
每股收益（元）2.072.472.863.32
PE20171412
PB2.62.32.01.7
推荐
首次评级
当前价格：41.21元
研究助理：宋丽莹