【行业研究报告】-稳增长周期的轮动奥秘：谁来接力？

投资策略
谁来接力？——稳增长周期的轮动奥秘
稳增长政策实施力度与方式如何？1、稳增长前期均宽货币先行，宽货币环
稳增长政策实施力度与方式如何？1、稳增长前期均宽货币先行，宽货币环
境持续加码直至经济企稳；2、基建投资是稳增长政策发力的主要抓手，而
基建扩张的动力源于融资渠道的扩宽，另外稳增长周期并不意味着地方融资
平台的放松；3、稳增长政策对房地产放松愈发谨慎；4、除2008年外，后
续稳增长政策并没有配套产业刺激政策。
稳增长政策对实体经济传导的效果如何？房地产投资对经济提振的作用最
为明显，基建投资的快速拉升在短期内对经济提振作用较明显，但若后续缺
乏地产投资增速触底回升，经济难言企稳。PMI重回扩张区间，而新增中长
期贷款放量是关键。回顾五轮稳增长周期，宽货币到宽信用的传递需要4个
月，而宽信用传递到实体经济用时无具体规律，但在新增中长期贷款放量后
1-2个月PMI将重回扩张区间，实体经济企稳回升。
稳增长前中后期，市场怎么走？强劲刺激政策扭转市场预期立竿见影，但是
市场底的真正确立还需要后续政策效果的验证，从后验的角度看，市场底的
判断是一个不断被验证的过程，由高层提振信心确立的市场底需要后续“信
用底”的确立，而“信用底”确立后最终还需确立“经济底”，政策转向-
高层提振信心-信用底-经济底，只要任意一项未能顺利到达后一项，市场底
的确立则被证伪，市场将再次探底体现预期信心的崩塌。
从风格来看，政策转向到市场底确立前，金融地产与基建板块受益于稳增长
政策加码而相对占优，市场底确立后，消费医药板块受益于后周期属性而明
显占优。稳增长板块内行业轮动推荐：房地产（前期+中期）、银行（中期）、
建筑材料（后期）。而稳增长周期结束后消费板块明显占优，下沉至行业层
面，同样是地产后周期的消费行业相对占优。从稳增长周期的行业轮动节奏
来看，大致体现为：稳增长周期开启→宽货币先行→房地产调控放松→配臵
房地产→宽信用→PMI重回枯荣线→配臵银行→经济企稳确立→配臵建材→
稳增长周期结束→配臵消费。
本轮稳增长周期有何异同？自2021年12月中央经济工作会议定调稳增长，
宽货币先行、基建再次作为主要抓手发力、房地产政策边际放松等政策发力
节奏与前五轮基本一致，而国内疫情的持续扰动与海外流动性的超预期收
紧，是当前相较于以往周期的最大不同。疫情影响下，今年宏观基本面的拐
点或将延迟至今年三季度后出现，地产前端销售的回升以及地产企业资金压
力的缓解是疏通货币-信用传导机制的重要信号。
稳增长行至中段，大消费的战略配臵机遇渐行渐近。即便货币-信用的传导
仍有待疏导，但4月底以来，我们已经先后见到疫情向下拐点的确认、联储
鸽派缩表的落地，如果4月就是本轮中长贷的冰点，则意味着反攻的三级驱
动也已就位。当前指数依旧处于底部高性价比区域，前期压制市场风险偏好
的因素渐次好转，足以支撑A股从超跌区间继续反攻。参照历史，本轮稳定
与金融风格占优的特征与前五轮稳增长未确立市场底的市场风格特征基本
相符，从持续时长和上行空间来看，本轮稳增长行情已行至后半段。随着疫
情形势控制、稳增长政策效果显现以及上游成本的回落，消费股有望接力稳
增长成为中期内的市场主线，大消费板块的战略配臵机遇已经渐行渐近。
风险提示：稳增长政策不及预期；国内疫情恶化；美联储超预期加息。
作者
研究助理李浩齐