【行业研究报告】波司登-深度报告：国潮起波澜，羽化而登峰

本期内容提要:
羽绒服行业全球龙头，品牌形象升级成功。公司主要从事自有羽绒服品牌
的开发、设计、生产及销售，并拓展羽绒服贴牌加工、女装、多元化服装
等非核心业务。2018年以来公司实施聚焦主航道、聚焦主品牌战略，波
司登成功升级成为国潮代表品牌，推动收入、利润稳定增长，成为全球羽
绒服销售额、销量双第一龙头。2022上半财年公司实现收入54.17亿元、
同增15.70%，归母净利6.38亿元、同增31.36%，保持稳健增长趋势。
截止2021年9月底波司登、雪中飞、冰洁门店数量为3654家、297家、
50家，波司登门店形象不断升级。
行业规模持续增长，公司市占率显著领先。近年来国内羽绒服行业规模保
持增长，2021年市场规模达到1526亿元，同增12.78%，居民消费水平不
断提升。从竞争格局来看，国内羽绒服行业国际知名品牌占领高端市场，波
司登品牌以中高端市场为主，市占率显著领先主要竞争对手。随着年轻群
体成为消费主力，国潮流行趋势持续，优质本土品牌获得更多消费者认可，
电商渠道成为行业重要发展驱动力，龙头企业成长空间较大。
电商渠道成为行业重要发展驱动力，龙头企业成长空间较大。
产品全方位升级，运营能力业内领先。复盘公司成功经验，我们认为主要
为：1）产品层面，公司作为行业领军者，注重产品研发、设计、生产，羽
绒服产品具有保暖御寒、防跑绒、防水防风等优势，性能处于业内领先水
平。产品功能性优势奠定公司品牌升级基础，因此公司不断提升设计、营销
水平，成为国潮代表。2）服装行业面临较大库存周期波动风险，公司较早
布局柔性化产业链，快速反应能力业内领先，应对行业需求波动风险，公司
积极拓展线上线下渠道，推动收入稳步增长。
增长势能持续，量价齐升驱动长期增长。展望未来，公司致力于成为全球
领先的羽绒服专家，量价齐升有望驱动收入增长。1）羽绒服行业中高端
市场存在一定空白，疫情后中高端消费韧性较强、有望率先修复，公司把
握消费升级趋势，稳步推出高端系列产品，主品牌均价有望持续提升。2）
年轻消费群体国潮消费趋势持续，公司不断强化国潮设计元素，积极拓展
年轻用户，并拓展防晒服、城市露营系列、风衣羽绒服等功能性品类，推
动销量稳步增长。3）公司稳步推进校服、羽绒服OEM代工业务，女装不
断强化品牌竞争力，拓展收入增长来源。
盈利预测与投资评级。我们看好公司长期成长性，羽绒服主业受2022年
新冠疫情影响相对较小，下半年国内消费有望复苏，公司国潮成长逻辑持
续。我们预计公司2022-24财年归母净利同增18.33%/16.61%/16.94%，
EPS为0.19/0.22/0.25元，目前股价对应2022-24财年19.10/16.38/14.00
倍PE，估值相对于同行处于较低水平，未来成长空间较大，首次覆盖给
风险因素：新冠肺炎疫情影响风险、行业需求波动风险、天气偏暖风
险、行业竞争加剧风险。