【行业研究报告】-力挽狂澜的那些事：2015年疲态尽显

投资要点：
导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行
业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，
权益迎来宝贵窗口期”得到验证。5月PMI、进出口、金融数据显示经济活力回升，
与普林格同步高频指标反应的情况一致。往后看，市场回升力度、持续性与政策
刺激密切相关。在过去危机爆发，亦或是经济衰退期，政策往往逆周期力挽狂澜。
在这样的背景下，我们推出《力挽狂澜的那些事》系列研究，本文为第三篇，复
盘2015年经济下行阶段。
三期叠加，又遇外需走弱。决策层在2014年初判断，国内经济处于“三期叠加”
三期叠加，又遇外需走弱。决策层在2014年初判断，国内经济处于“三期叠加”
阶段：经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，2015年国
内高库存、结构性产能过剩等问题愈发严重，另外外需也开始明显走弱：国际贸
易萎靡不振，加上国际市场上贸易保护主义逐渐抬头。经济下行压力不断加大，
2012年以后GDP同比增速逐步下台阶，2012年破8，2014年破7.5，2015年
Q4单季度跌至7%以下。
2015-2016年政策托底经济。2014年H2开始，房地产政策出现松动：多次降准
降息，首付比例多次调低、营业税减免、契税减免等等组合拳，还有PSL工具解
决棚改货币化安置的资金问题。基建方面，政策推广鼓励PPP模式创新投融资模
式，2016-2017年PPP项目快速扩容；并且政府预期财政赤字目标也大幅调高。
另外，汽车政策有购置税减免和新能源汽车补贴政策持续。政策组合拳出击下，
房地产投资一举扭转颓势，汽车产销回升，基建投资也维持在高位，稳住经济。
行情从弱反弹到板块分化，消费贯穿始终。2016年2月以后市场也呈现出类似
2009年的普涨的特征，但弹性远不如当时，全年宽基指数大部分是下跌的，风格
上消费、周期领涨。2017年行业则呈现出了更大的分化，ROE成为审美标准，食
品、家电以及金融板块等领涨。在这一轮经济上行中，周期风格的ROE改善最明
显，而消费风格的ROE2016年开始则稳步上行，在2018年Q2反超了趋势性下
行的金融风格。
风险提示：本文为历史回顾，不构成当前市场的投资建议。