【行业研究报告】-宏观“预期差”系列：稳地产，不能忽视的供给约束

伴随稳地产措施密集落地，市场对地产销售等需求变化关注较高，而大多忽视供
给约束对稳地产的影响增强。本文系统梳理当前地产供给约束及影响，供参考。
一问：为什么要关注地产供给约束？相较以往，本轮地产周期供给约束增强
相较以往地产周期，当前房企报表约束更强，债务和现金流压制凸显。经历多年
相较以往地产周期，当前房企报表约束更强，债务和现金流压制凸显。经历多年
持续扩张，房企杠杆约束明显加强、资产负债率持续高位，尤其是前期大幅扩张
的部分民营房企债务压制明显增强。同时，房企现金流明显恶化，上市房企筹资
现金流去年下半年同比下降25.6%、降幅创历史新高，销售回款低迷进一步加剧
房企现金流压制，今年4月商品房销售金额同比下降近47%、降幅创历史新高。
预售资金、信用风险等，进一步限制了房企融资能力，进而影响房企开发投资能
力、意愿。不同以往，当前房企面临预售资金监管，披露预售监管资金的房企，
受限资金比例2021年达29%，导致一些依赖高周转、资金腾挪不规范房企现金
流压制更加凸显。同时，信用违约风险加速暴露，2021年房地产行业不良贷款率
翻倍增长、创近年来新高，使得银行放贷趋于谨慎，加大房企融资修复难度。
二问：当前有哪些稳供给措施？融资支持、预售资金监管优化、平台拿地等
为缓解房企现金流压力，融资支持、预售资金监管优化等措施陆续推出。去年底
开始，当局先后推出房地产企业并购贷、重点房企信贷支持、不盲目抽贷、压贷
等改善房企融资措施；同时，央地陆续优化预售资金监管，住建部2月推出全国
性的预售资金监管总体原则、4月中央政治局会议进一步明确，各地也放松了预
售资金监管，主要集中在放松银行保函替代、增加监管资金拨付节点和比例等。
但民营房企投资能力和意愿依然偏弱，城投平台、国企成为拿地主力。2月以
来，地产债净融资转正并逐步增多，但民企地产债净融资仍持续收缩；尽管预算
资金有所放松，仍面临企业信用等级、地域转移等限制，使得民营房企投资能力
和意愿依然偏弱。以集中供地为例，民企拿地比例逐步下降，从2021年第一轮
的47%下降至2022年第一轮的19%，部分地区土地成交更多依靠城投平台等。
三问：未来需关注哪些变化？资金、供地等变化，周期变平下的结构分化
除需求刺激外，民营房企融资增信、预售资金监管、供地等供给变化，未来也值
得关注。经验显示，地产销售能否企稳回升，是稳地产的关键；但当前地产面临
的供给约束，可能拖累需求对投资等支持，如何“破局”也非常重要。信用保护
工具、贷款再担保等增信工具运用，预售资金监管优化地区、使用范围增多等，
有利于改善房企现金流；供地增多、土拍限制减少等政策改善，也助力稳地产。
供需影响下，本轮地产周期或“变平”，地产投资和销售的弹性或弱于以往、不
同能级城市结构分化。不论从需求的“因城施策”、因城而异，还是供给约束的
增强，均可能导致本轮地产周期趋于扁平化。同时，不同城市驱动逻辑亦不同于
传统周期，房企集中有限资源在一二线和部分热点三线城市开发，代表性房企超
80%拿地集中在一二城市；而居民收入、房价预期等变化，也或导致销售分化。
风险提示：政策效果不及预期，房企信用风险加速暴露。
2022年06月21日
宏观“预期差”系列
宏观专题研究报告