【行业研究报告】波司登-全年稳健增长，盈利质量再新高

波司登（03998.HK）
全年稳健增长，盈利质量再新高
FY2021/22公司收入、业绩实现快速增长。1）营收稳健增长：公司FY2022财年收
FY2021/22公司收入、业绩实现快速增长。1）营收稳健增长：公司FY2022财年收
入/业绩分别增长20%/20.6%至162.2/20.6亿元，过去几年疫情及天气变化影响并没
有打乱公司整体销售表现。2）盈利质量再度优化：领先品牌定位+领先商品+领先渠
道经营驱动终端产品销售单价，FY2022毛利率再创历史新高，同比+1.5pcts至60.1%；
销售/管理费用率+2.5/-0.2pcts至38.1%/7.4%，净利率同比微升至12.7%。
羽绒服业务稳健增长21.4%，其他业务发展稳定。1）羽绒服业务：公司继续聚焦羽
绒服主业，伴随着产品创新、渠道升级、品牌建设，全财年羽绒服业务销售增长21.4%
至132.2亿元，占比81.6%。2）OEM贴牌加工业务销售增长23.8%至19亿元，占比
11.7%。3）女装业务销售下降4.5%至9亿元，占比5.6%。4）多元化服装业务销售
销售增长28.3%至1.9亿元，占比1.1%。
全渠道同步，波司登品牌持续升级。我们分拆羽绒服业务收入：1）分品牌来看，波司
登领衔增长。①波司登品牌产品持续迭代，推出风衣羽绒服系列引发市场火热反响，
强化品宣结合，全年收入增长16.3%至116.2亿元；②雪中飞/冰洁收入分别上升
76.6%/上升60.3%至9.8/2.35亿元。2）分渠道来看：①羽绒服业务线上收入增长
12.7%至39.3亿元，渠道占比29.7%（去年同期占比32%）。公司持续拓展新零售运
营，截至财年末抖音粉丝490万+人/微信公众号粉丝630万+人，其中年轻消费者占
比明显增长。②线下收入增长25.5%至92.9亿元，截至财年末羽绒服业务门店净减少
341家至3809家（直营/经销-81/-260至1726/2083家），一二线/三线及以下渠道占
比分别30.1%/69.9%。我们预计未来新店将重点聚焦一线城市、同时门店的优化迭代
将持续。3）量价分拆来看，品牌升级、产品创新带动价格带提升。主品牌波司登产品
延展迭代驱动价格带重心上移，FY21/22波司登品牌线上销售中，1800元以上产品收
入占比由去年同期31.8%大幅提升至46.9%。
优质快反优化库存管理，营运状态健康。1）持续加强快反与数字化运营能力，降低疫
情等风险的影响，延续拉式补货机制，年内经销商首次订货比例不超过40%。公司加
强工厂智能制造升级，对销产协同周期管理等方面进行系统升级，使得旺季销售中下
单周期从2周突破为1周。2）整体营运状态健康：全财年存货周转天数150天，对
比同期下降25天。我们判断当前库存恢复情况良好。
品牌升级，FY2023有望延续快速增长。1）品牌层面：波司登势能提升有望持续驱动
终端及盈利质量上行，同时横向业务；各女装品牌资源互享、扩大协同效应、找准品
牌优势。2）渠道层面：不断提升门店形象，门店数量相对平稳但是持续开大店、关小
店，新零售数字化精准拓客运营。展望全年，公司继续聚焦品牌及营销升级、数字化
零售，我们预计FY2023年收入/业绩增速能够达到高双位数/20%+，盈利质量有望
继续提升。
投资建议。公司是国民羽绒服第一品牌，长期看品牌升级、产品迭代、渠道优化，收
入及盈利增长有望持续。我们预计FY2023~2025归母净利润分别24.8/29.7/35.4亿元。
风险提示：疫情影响超预期，宏观经济疲软；冷暖冬影响终端；主品牌表现不达预期。
财务指标
2021A2022A2023E2024E2025E
营业收入（百万元）