【行业研究报告】白云机场-免税协议修订点评：免税租金收取模式不变，保留未来盈利弹性

2022年6月25日
公司研究
公司研究
免税租金收取模式不变，保留未来盈利弹性
——白云机场（600004.SH）免税协议修订点评
◆事件：公司与中国中免子公司（广州新免）签订《广州白云国际机场进出境免
税店项目经营合作补充协议》。根据该《补充协议》，公司确认2020年全年免
税租金收入约2.96亿元，2021的免税租金收入约1.23亿元，与公司当年确认
收入金额不存在重大差异。2022年及其后年度免税租金收入的实现很大程度上
取决于疫情的进展及白云机场国际航线客流的恢复情况，具有不确定性。
◆白云机场免税租金收取模式不变，计算方式略有调整。根据白云机场与广州新
免签署的《补充协议》，白云机场经营权转让费（免税租金收入）收取模式不变，
依然按照实际提成/保底金额孰高计算，但保底金额计算方式（月保底销售额基
数×合同约定提成比例）因疫情做了相应修改，其中合同约定提成比例与实际国
际客流量、实际开业店铺面积挂钩；而2021年的月保底销售额基数执行2019
年12月的月保底销售额，2022年及其后的月保底销售额基数执行上年度的月保
底销售额，只有白云机场上年国际客流量达到19年同期的80%及以上的情况下，
当年的月保底销售额才执行原协议约定的月保底销售额的递增条款（上年月度平
均实际销售额超过保底销售额20%的部分/上年月保底销售额6%孰高）。
◆白云机场免税租金收取模式与上海机场略有不同。根据上海机场与日上上海签
署的《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，上海机场的
免税店租金收入不再参考免税业务的实际销售金额，仅考虑实际国际客流量、实
际开业店铺面积的变化，且免税租金收入在协议期内有封顶。相对于上海机场签
署的《补充协议》，白云机场签署的《补充协议》保留了实际提成/保底金额孰
高的收取方式，仅仅是降低了协议期内的保底金额（主要是疫情期间），如果未
来海外航空需求恢复，机场免税业务重回正轨，公司免税业务的盈利弹性仍在。
◆预期不同导致两大机场免税协议修订方式差异。从白云机场、上海机场各自签
署的免税《补充协议》来看，两家公司对于未来需求恢复的预期截然不同。上海
机场认为航空需求恢复较慢且此前免税红利难以为继，因而选择提高弱需求情景
下的收入（2021年单客收入约290元）同时放弃强需求情景下的超额收益（协
议2025年底到期）；白云机场选择降低弱需求情景下的收入（2021年单客收
入约179元）同时保留强需求情景下的获取超额收益的可能，在此基础上，白
云机场还在《补充协议》中把进境免税店项目的协议期限延长两年至2029年。
而根据IATA在今年3月的预测，全球航空需求有望在24年恢复到疫情前水平。
◆投资建议：《补充协议》依旧保留了公司未来免税业务的盈利弹性，基于公司
的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化，随着新冠疫苗接种/治疗的不
断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。我们维持公司22-24
◆风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需
求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。
公司盈利预测与估值简表
指标202020212022E2023E2024E
营业收入（百万元）5,2255,1805,9467,1818,373
营业收入增长率-33.61%-0.85%14.78%20.77%16.60%