【行业研究报告】波司登-品牌韧度运营深度对应环境变化，新三年再起航

公司发布FY22财年（2021/4/1~2022/3/31）业绩，FY22实现收入162.14
亿元人民币，同比增长20.0%，其中FY22H1、H2收入及增速分别为53.90
亿（+15.6%）、108.24亿（+22.2%）。
FY22公司归母净利20.6亿人民币同增20.6%，其中FY22H1、H2归母净利
及增速分别为6.38亿（+31.3%）、14.24亿（+16.4%）。
及增速分别为6.38亿（+31.3%）、14.24亿（+16.4%）。
坚持羽绒服专家定位，品牌、产品、渠道、终端多方位建设
分业务看，FY22公司羽绒服收入132.23亿元（占总81.6%），同比增长21.4%；
贴牌加工收入19.01亿元（占总11.7%），同比增长23.8%；女装收入9.04
亿元（占总5.6%），同比减少4.6%；多元化服装收入1.86亿元（占总1.1%），
同比增长28.0%。
羽绒服分品牌来看，FY22波司登品牌收入116.18亿元（占羽绒服收入
87.9%），同比增长16.2%；雪中飞收入9.74亿元（占羽绒服收入7.4%），
同比增长76.5%；冰洁收入2.35亿元（占羽绒服收入1.8%），同比增长60.3%。
持续丰富女装市场产品形象与定位，加强运营、渠道建设、品牌推广
女装业务分品牌看，FY22杰西收入2.85亿元（占女装总收入比例31.6%），
同比减少5.8%，邦宝收入2.54亿元（占总28.1%），同比减少1.6%；柯利
亚诺及柯罗芭收入3.65亿元（占女装收入40.4%），同比减少5.5%。
毛利率60.1%创历史新高，波司登品牌重塑成效显著
伴随品牌和产品升级，公司毛利率水平稳步提升，FY22毛利率同增1.5pct
达60.1%创历史新高，归母净利率同比增长0.1pct至12.7%。
分业务看，①羽绒服业务毛利率同增2pct达65.7%；②贴牌加工管理业务
毛利率同减1pct至18.6%；③女装业务毛利率较去年同期基本持平。
库存结构优化，存货周转效率显著提升
截至2022年3月底，公司存货规模达26.88亿元，同比增长1.6%；FY22
存货周转天数为150天，同减25天，主要系公司维持较低首次订单比例，
持续执行拉式补货、全渠道商品一体化运营模式，有效控制产成品的库存
水平。
的战略方向，明确波司登“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，持续夯实
品牌引领、产品领先、渠道升级、优质快反等核心竞争力和数字化经营保
障体系，在行业整体趋势下行背景下，实现品牌羽绒服业务稳定、高质量
增长，彰显企业发展韧性。我们预计公司FY23-25收入分别为189.80、
224.91、259.68亿人民币，归母净利分别为24.82、29.91、35.65亿人民币，
对应EPS分别为0.23、0.27、0.32元人民币/股，PE分别为15.50、12.86、
10.89X。
风险提示：近期疫情存在反弹趋势；品牌转型效果不及预期；原材料价格
波动公司销售成本难以控制等风险。
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