【行业研究报告】中国中免-白云机场免税补充协议落地增厚业绩，关注下半年疫后复苏及标杆项目开业

盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E
营业总收入（百万元）67,67670,898110,428129,590
同比29%5%56%17%
归属母公司净利润（百万元）9,6549,46014,69416,320
同比57%-2%55%11%
每股收益-最新股本摊薄（元/股）4.944.857.538.36
P/E（现价&最新股本摊薄）35.7936.5323.5221.17
投资要点
◼事件：2022年6月22日晚，中国中免发布《关于下属子公司签署进出
境免税店项目经营合作补充协议的公告》，确认2020年-2022年6月租
金共计4.8亿，并对2021年1月1日起经营权转让费计算标准进行了
调整。该事项将使得2021年至今按原合同进行计提的经营权转让费实
现一定程度的冲回，有望对2022年Q2归母净利润造成较大正向影响。
◼按实际客流及经营面积情况调整保底销售额。白云机场原免税项目租金
模式为“保底和提成孰高”，并设定年度递增额。《补充协议》规定，原
费用收取模式不变，但同意对原协议的月保底销售额进行调整。
◼有望冲回租金8.6亿元人民币，影响税后净利润约6.4亿元。在原有模
式下，2020年机场国际客流因疫情大幅下滑后，中免逐月计提保底经营
权转让费，从2020-2022年6月共计约计提13.4亿元人民币（为基于公
告估算值），确认销售费用。根据补充协议，双方友好协商确认2020年
-2022年6月租金共计4.8亿元，因此中免有望在Q2对多计提的8.6亿
-2022年6月租金共计4.8亿元，因此中免有望在Q2对多计提的8.6亿
元销售费用进行冲回，显著增厚归母净利润约6.4亿元人民币。。
◼海南赴岛游恢复进行时，关注海口国际免税城下半年开业。Q2海南赴
岛游受疫情影响严重。海南国际离岛免税购物节贯穿下半年，海南省政
府发放2000万元消费券刺激赴岛消费。中免的海口国际免税城下半年
开业，卡位最大轮渡上岛流量，从规模和客流上看有望获得“海棠湾”
式的成功。随着此项目的投运，中免卡位90%以上上岛流量必经之路，
份额有望进入提升通道。在我们近期深度中提出未来两年线下客流的恢
复是旅游零售商面临的核心运营要素变化，随着赴岛游的恢复和繁荣，
旅游零售商的收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段，是疫后经济
恢复过程中值得关注的标的。
◼盈利预测与投资评级：疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业
市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在
2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受
疫情影响较大，但中长期来看，看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨
省及出境游的逐步恢复。考虑今年Q2海南旅游零售市场受疫情影响较
大，将公司盈利预期从2022-2024年归母净利润分别为108.3/150.5/166.0
级。
◼风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期
-49%
-44%
-39%
-34%
-29%
-24%
-19%
-14%
-9%
-4%
2021/6/282021/10/262022/2/232022/6/23