【行业研究报告】-策略专题报告：消费股的超额收益来自哪里？

消费股的“确定性”来自哪里？四个维度剖析：①政策视角：宏观与产业刺
激政策推动行业基本面改善；②周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业
绩的量价齐升；③财务视角：稳定且高的ROE带来消费板块的确定性溢价；
④资金视角：高ROE属性与“资产荒”推动配置型资金入市超配消费龙头。
从历史上来看，以食品饮料为代表的消费白马股走出了三轮超额收益行情，
分别是在2009-2011年、2016-2017年以及2019-2020年。前两轮消费的超
额收益主要来自政策与盈利驱动，09年的居民财富效应、16年的消费升级、
棚改货币化与供给侧改革等因素带动了消费板块业绩的提升，在市场整体下
跌的背景下消费板块仍然逆流而上，外资流入也起到了推波助澜的作用。而
在第三轮消费占优行情当中，消费的超额收益主要来自配置型资金偏好推动
确定性溢价。
2009-2011年政策刺激与宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，消费白马行
情从09年的汽车家电向医药、白酒等板块扩散。代表行业：白酒行业需求迎
来量价齐升，医药符合战略新兴产业政策扶持方向，医保体系建设带动了需
求增长。代表公司：贵州茅台、洋河股份等。
2016-2017年供给侧改革、外资流入叠加消费升级驱动消费白马股跑出超额
收益，市场风格切换至大票+高ROE价值行情。代表行业：2015年白酒行业
迎来复苏，中高端白酒更充分受益于产品结构升级与提价；棚改货币化也释
放了消费潜力，家电板块也迎来了产品结构升级与行业景气回暖。代表公司：
茅五泸、格力电器、美的集团等。
2019-2020年内外部冲击之下，公募权益与固收基金以及外资稳定流入带来
了消费板块的确定性溢价行情。代表行业：食品饮料、社服与医药生物等行
业表现更为突出，消费龙头股因高市占率、业绩确定性以及规模效应等特征
被赋予了更高的估值弹性。代表公司：中国中免、迈瑞医疗等。
如何看待下半年的消费板块的演绎？从政策面看，随着近期的汽车和家电消
费刺激政策渐次落地，我们前期强调政策从上半年“稳增长”发力到下半年
的“促消费”接力正在逐步兑现。而从盈利角度看，历史上CPI上行，PPI
回落阶段，下游消费行业盈利能力也优于市场整体水平。从估值角度看，在
盈利预期下修过程中，消费行业估值水平也将获得“确定性溢价”。最后从配
置层面看，固收市场的“资产荒”也将推动配置型资金逐步转向权益市场估
值合理，盈利稳定的白马龙头。
风险提示：历史不代表将来，政策落地不及预期，疫情反复超预期。
2022年06月27日