【行业研究报告】-首席策评（第三期）：“衰退式宽松”背景下的成长逻辑

2022年上半年，海外市场交易逻辑从“滞胀”逐渐转向“衰退”，上半年
呈现股债双杀；国内市场环境也并不乐观，三重压力下疫情反复加大了经
济增长风险，房地产行业景气仍在下行，国内消费特别是线下消费仍有拖
累。国内经济政策推行稳增长与调结构并举并已加快落地，但经济增长在
总量上仍有放缓的迹象。
总量上仍有放缓的迹象。
2021年12月至2022年4月期间，上证指数最大回撤近-22%，创业板指
最大回撤约-39%，反映出A股市场对于国内外环境的不利因素有了较为
充分的预期和调整。5-6月市场出现反弹，交易逐步回暖，一方面反映出
市场认为最差的预期已经出现，后续经济较二季度将有所好转；另一方面
则是经济结构转型的市场力量仍在发挥效应，新兴制造业的景气度仍然很
高。我们认为2022年下半年，市场将延续衰退式宽松的逻辑，更加利好
受益于经济结构调整且具备全球竞争力的新兴产业。
我们以2014年的市场作为参考，和当下2022年下半年有较大的相似之
处。第一，2014年的宏观环境也呈现“衰退式宽松”的特征，经济转型
结构调整仍在初期的“展望阶段”，且房地产行业也处于下行阶段。第二，
2014年市场呼唤经济结构性转型，对于当时的新兴产业给与较高的估值
和预期，如计算机、传媒、电子等。第三，自下而上的产业机会非常活跃，
并购重组等资本市场交易行为日益增加。
2014年的股票市场自下而上率先走出了成长风格，智能手机渗透率的快
速抬升带来智能手机产业链以及移动互联网产业的强势行情。自上而下来
看，主流机构预期相对谨慎，策略以“金融+消费”的防守组合为主。但
是实际市场表现却大相径庭，2013-2014年上半年，成长风格一路高歌猛
进，传媒、计算机行业涨幅超110%，电子涨幅在50%以上，手游、影视、
智能手机等概念火爆。我国智能手机发展当时处于快速上升期，市占率从
18%（2011年初）升至88%仅用了3年，苹果公司以及以立讯精密为代
表的国内消费电子制造企业均在2-3年内实现市值翻倍。
回到2022年，我国结构转型至今已近十年，并进入实质性的“落地阶段”，
绿色化与智能化成为新的市场共识，并有望复制智能手机的成长行情，本
轮成长行情仍会延续。我们认为当前的宏观环境同样可以类比“衰退式宽
松”，但与2014年不同的是，当前改革已处于“落地阶段”，在创新驱动
战略以及“碳中和”目标的指引下，绿色化和智能化相关的产业持续发展
壮大，制造业的产业链集群效应发挥了重要作用，盈利高增的兑现在近两
年内不断超预期，近期创业板市值在全A的占比已是2014年底的2.5倍，
电力设备新能源的全A市值占比从2.5%大幅提升至8.0%。特别地，在此
轮转型中，我国企业在新能源、电动汽车等领域已经具备了全球领先的先
发优势，享有全球需求景气的共振。
风险提示：1）新冠疫情蔓延超预期；2）国内经济下行超预期；3）政策
推进节奏不及预期；4）地缘政治环境波动加剧。
证
券
研