【行业研究报告】-流动性洞见系列八：LPR下行空间多少：投资回报率的视角

2022年6月30日
总量研究
总量研究
LPR下行空间多少：投资回报率的视角
——流动性洞见系列八
核心观点：2021年末以来，信用周期在经过筑底企稳后开始进入回升阶段，但
呈现出明显的反复震荡和平坦化特征。与此同时，实体经济的投资回报率与贷款
利率之差持续收敛，回报率低于贷款利率的上市公司占比明显上升。因而，大幅
降低实体经济融资成本，可能是刺激实体部门再度燃起加杠杆激情的重要途径。
降低实体经济融资成本，关键在于降低商业银行等金融机构的负债成本，或者打
薄金融机构的利润空间。根据我们的测算，通过调降拨备覆盖率释放金融机构利
润，以及引导存款负债成本进一步下行，可以为LPR报价利率创造约22BP的
下行空间。
信用周期：本轮信用周期呈现出明显的反复震荡和平坦化特征
相较于前几轮信用周期，本轮信用周期呈现出一些新的变化：一是，新增信贷并
没有随着新增社融同步企稳，社融同比增速在2021年11月开始企稳回升后，
信贷同比增速则延续下滑走势。二是，在本轮信用周期的初期，信贷对经济增速
的拉动作用，并没有像2009年、2012年和2015年那样快速回升，而是像2019
年那样在底部反复震荡。三是，本轮信用周期从信贷久期层面来看，呈现出非常
显著的短期化特征，似乎表征着实体信心的低迷。
实体端：实体经济的投资回报率与贷款利率之差持续收敛
总体来看，2000年以来，实体经济部门的投资回报率，经历了一个先上升后下
降的过程。在2008年全球金融危机前，投资回报率呈现持续上行态势，高点出
现在2007年的12.08%。随后便开始持续下行，2021年末下行至6.37%，2022
年一季度在疫情的冲击下进一步下行至1.63%。
结构来看，所有A股非金融上市公司的投资回报率的中位数，自2009年以来总
体上也呈现出持续下行的态势，虽然在2012年和2017年出现过一段时间的平
台震荡，但随后便再次进入下行轨道。另外，投资回报率低于贷款利率的上市公
司的占比，呈现出明显的周期变动态势，2017年以来，这一指标正处于上行态
势，表明有越来越多的微观主体，投资回报率开始难以支撑贷款利率。
利润端：调降拨备覆盖率约可为LPR创造17BP左右的下行空间
降低实体经济融资成本，关键在于降低商业银行等金融机构的负债成本，或者打
薄金融机构的利润空间。根据我们的测算，目前商业银行利润端被进一步压缩的
空间已经较为有限，但拨备覆盖率仍有进一步下调的空间。中性预期下，调降拨
备覆盖率，可以为LPR创造17BP左右的下行空间。
成本端：存款负债成本仍有下行空间，约可为LPR创造5BP的下行空间
降低商业银行等金融机构的负债成本，是降低实体经济融资成本的另一个关键。
在内外平衡压力的约束下，短期内调降政策利率的可能性较小；同时，商业银行
同业负债成本已处于较低水平，短期内大概率将会维持窄幅震荡；但商业银行的
存款负债成本仍有进一步下行的空间，约可为LPR创造5BP的下行空间。
风险提示：政策落地不及预期，国内疫情超预期大规模反弹，较强的传导链条放
大了测算误差。
作者