【行业研究报告】长江电力-事件点评：乌白定价超预期，三峡核心再强化

2022年07月01日
事件概述：6月30日，公司召开董事会会议，审议通过了《发行股份及支
付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》等议案。
乌白定价超预期，三峡核心再强化：在此前发布的报告《4+2+N=？》中，
我们测算乌白2022年中全部投产后云川公司净资产约634亿元，并按照2.8倍
PB给予交易对价估值1775亿元。公告显示，2021、1M22期末云川公司净资
产分别为538.08、568.19亿元，当期营收为127.34、10.70亿元、净利润为
44.43、0.11亿元；交易对价804.84亿元，对应2021、1M22期末净资产PB
分别为1.5、1.4倍，不仅显著低于公司当前2.9倍PB（MRQ），也低于华能水
电、国投电力、川投能源、桂冠电力、黔源电力这5家水电公司的PB（MRQ）
均值2.1倍，甚至低于2016年注入到公司体内的溪向电站1.9倍PB的估值水
平。这体现了三峡集团及四川、云南两地共三方股东对公司的支持力度。
收益潜在上行：虽然预案中测算得到的乌白电站ROE低于公司现有资产的
ROE，但参考2021年的来水情况以及乌白电站在尚未全部投产情况下的实际发
电量，预计完全投产后发电量有望超越设计值。且“四库联调”升级至“六库联
调”后，节水增发电量或在当前基础上进一步提升。两者均会为公司带来额外的
收入和利润增量。此外，白鹤滩暂时采用临时电价结算，正式电价将显著提升。
大水滔滔，“印钞机”高速运转：Q2三峡入库、出库流量同比+34.5%、
+16.6%，环比Q1分别提高19.6、6.7pct；H1累计入库、出库流量同比+23.7%、
+13.8%，分别超越了1H16、1H19年达到历史同期最高值。来水节节上涨，“印
钞机”转速不断攀升。
新能源发展规划有望明确：随着乌白资产注入进程行至中途，公司下一步的
发展方向及目标规划有望得以明确，维持对公司在2025年末达到20-30GW新
能源装机规模的预测。
投资建议：Q2三峡来水进一步提升，入库、出库流量双双达到历史同期最
高值。乌白较低的交易对价可以降低对应的增发股份数量，有利于增厚EPS。根
据发行方案预估增发股份数不高于18亿股，增发后总股本约245亿股；根据我
们此前测算的云川公司净利润，预计并表后2023年公司归母净利润约362亿
元，对应EPS约1.48元。考虑到配套融资部分的发行价、增发股份数量尚未确
定，维持对公司现有资产的盈利预测，预计22/23/24年EPS分别为
1.33/1.37/1.42元，对应6月30日收盘价PE分别为17.3/16.8/16.3倍，维持
对公司22年20倍PE估值，目标价26.60元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电
价波动；4）财税等政策调整。
盈利预测与财务指标
项目/年度2021A2022E2023E2024E
营业收入（百万元）55646610056136961749
增长率（%）-3.79.60.60.6
归属母公司股东净利润（百万元）26273303083125532274
增长率（%）-0.115.43.13.3
每股收益（元）1.161.331.371.42
PE20.017.316.816.3
PB2.82.62.52.4
推荐
维持评级
当前价格：23.12元
目标价：26.60元