【行业研究报告】房地产-2022年物业管理中期投资策略：道阻且长坚守独立前行，大潮渐退试金优质成长

2022年物业管理中期投资策略：道阻且长坚守独立前行，大潮渐退试金优质成长报告摘要：整体业绩持续快增，估值逻辑已然重塑。2021年重点物企总营业收入1484.04亿元，同比增长49.2%，总归母净利润190.51亿元，同比增长48.8%，整体业绩延续高速增长。2021年重点公司的平均毛利率26.3%，同比基本持平，平均归母净利率12.8%，同比微降0.1pct；房地产调控影响交付、政府端业态布局加强、日常消费类增值服务占比提升，行业利润率水平趋于平稳。估值方面，利润增速与估值水平的线性关联已被逐步打破，业绩增速已非估值的第一考量，关联方的属性及其风险考量成为划分估值梯队的直接因素。重点公司2021年总在管面积38.58亿方，同比增长47.1%，总合约面积53.23亿方，同比增长38.2%，规模快速扩张趋势延续。独立造血能力显现，关联方依赖持续降低。关联方风险的可能性在于三方面，1）关联方对于物业企业帮助和输血能力不足的风险；2）关联方在自身资金困难情况下，联方对于物业企业帮助和输血能力不足的风险；2）关联方在自身资金困难情况下，处置出售物企股权的风险；3）物企成为关联房企融资“工具人”的风险。各家物企之间股权独立性存在差异。大股东非房企的情况，如与关联房企为同一实控人下兄弟企业、无股权关系、无关联方等情况下，物企受关联方影响较小，独立性较高。重点公司在管面积中第三方占比从2020年的48.2%提升至2021年的57%，新增在管面积中占比从2020年的64.1%提升至2021年的72.5%，已成为规模增长最主要的驱动力。重点物企已具备较强的独立拓展造血能力，对关联方交付的依赖程度较低。引入战投，构建风险隔离为民企减轻资本市场疑虑的可行方法。并购整合热度空前，格局转变大潮将渐入尾声。2021年行业收并购热度空前，1）从“大鱼吃小鱼”到“大鱼吃大鱼”；2）从并购独立中小物企到并购背靠关联房企的物企；3）国企央企开始入局。2021年末主流物企货币资金总额852.04亿元，同比下降5.8%，货币资金/总资产均值从2020年的54.5%下降至40%，子弹消耗较为明显。展望未来，收并购大潮将逐步进入尾声，1）投后整合重要性凸显；2）估值逻辑演变后，业绩、规模快增需求减弱；3）头部物企业态覆盖完全，细分领域补强需求减弱。费用管控持续优化，应收款大幅增加。2021年主流物企销管费用率均值为8.9%，较2020年同比下降0.9pct；期间费用率均值9.3%，同比下降1pct，整体费用管控能力持续优化。2021年主流物企应收账款及票据总额为382.37亿元，同比增长91.8%，应收账款及票据/营业收入均值从2020年的19.9%提升至2021年的23.2%，应收款较大幅度增加的主要原因在于，1）收并购项目增加，存在较多应收款并表的情况；2）政府端业态项目增加导致整体账期延长；3）房地产调控、疫情反复，部分地产公司因资金压力延迟付款。社区增值服务收入占比稳步提升，单面积创收能力持续优化。2021年重点物企社区增值服务收入平均占比达到20.2%，同比提升2.9pct，已成为业绩重要驱动力。重点物企社区增值服务坪效均值从2020年的0.55元/平米/月提升至2021年的0.62元/平米/月，单面积创收能力持续提升。对比同业公司来看，坪效水平未显现消费潜力相关性，品类拓展广度、深度仍为关键。投资建议：中长期角度，可关注关联方较为稳健、风险较低的物企，并进一步挖掘物企的成长属性，可关注市场化外拓能力较强、社区增值服务路径已清晰、生态位卡位已完善的头部物企，建议关注保利物业、华润万象生活、招商积余、中海物业、碧桂园服务、旭辉永升服务、绿城服务、新大正。短期角度，可关注1）估值处于低位、房地产风险波动下可获得风险溢价的央企物企，建议关注中海物业；2）独立经营实力较强、成长性充足，受房地产调控短期压制，存在估值修复机遇的民企，建议关注碧桂园服务、旭辉永升服务、滨江服务、新城悦服务。风险提示：外拓不及预期；增值服务拓展不及预期；利润率提升不及预期重点公司主要财务数据重点公司现价EPSPE评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E-50%0%50%100%恒生指数东北地产H股物管指数