【行业研究报告】思摩尔国际-2022H1业绩预告点评：业绩短期仍在筑底，积极把握海外预期拐点

公司预计Q2调整后净利润同比-53%~-40%，业绩略低于我们预期。受海内外
监管因素压制，短期内业绩料仍持续磨底，业绩拐点尚需等待，但JUUL提交
▍2022Q2业绩低预期，基本面延续筑底。公司披露2022H1业绩预告，预计
2022H1实现溢利及全面收益总额13.22~15.54亿元，同比-54.1%~-46.0%；调
整后净利润13.75~16.06亿元，同比-53.8%~-46.0%。业绩预告对应2022Q2
实现溢利及全面收益总额7.96~10.28亿元，同比-53.2%~-39.5%；调整后净利
润8.21~10.53亿元，同比-53.0%~-39.8%，业绩略低于我们预期。
▍国内业务：多重因素扰动预期，Q4有望迎来预期拐点。推算Q2国内收入约12
亿元，同比-29%，环比+167%，主要原因是：1）虽口味监管进一步趋严，但
过渡期内囤货需求激增，Q2环比改善明显；2）许可证审批及产品评审存在不
确定性，品牌商及渠道商持续去库存；3）2021Q2出货量高基数。全年来看多
确定性，品牌商及渠道商持续去库存；3）2021Q2出货量高基数。全年来看多
重因素扰动下当期业绩仍存较大不确定性，我们审慎预期国内收入全年下滑约
43%。随Q4新品上市及年度销量目标明确，国内估值逻辑初步清晰，预期拐点
逐步确立。
▍海外业务：预期拐点确立，格局空前优化。受PMTA审批进程影响，上半年需
求略低预期，推算H1海外收入同比+11%，其中Q2海外收入约同比/环比+25%
/+56%。我们判断海外经营预期拐点已经确立，未来三年海外收入CAGR有望
近+30%：1）JUUL申请PMTA被否后，PMTA过审的三大品牌均为思摩尔客
户，中长期思摩尔美国小烟市场份额具有翻倍空间，对冲薄荷&薄荷醇口味被禁
的负面冲击；2）基于FDA对VUSE品牌及陶瓷雾化技术安全性的认可，VUSE
altoPMTA过审确定性强；3）一次性小烟产能爬坡及FELMAir等新品的增量
贡献显著。
▍国内收入下滑&费用投入增加，短期利润率承压。国内业务收入大幅下滑拉低产
能利用率及毛利率，拖累全年整体毛利率较大幅度下滑，但随国内收入占比降
低，负面影响逐季弱化。公司基于年初规划，持续加大研发投入，预计2022H1
研发支出约为8-10亿元，覆盖基础研究、应用研究及医疗健康等新领域研究，
并加强管理、销售体系建设。前置性的费用投入有望支撑公司持续巩固竞争优
势，但影响短期利润，我们下调全年调整后净利率预期至约26%。
▍风险因素：VUSEalto及薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替
代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。
▍投资建议：鉴于上半年政策扰动下海外市场略低预期，以及口味烟监管趋严预
计带来未来三年的需求先下降后恢复，我们下调2023年营业收入预测至148
亿（原预测：162亿），下调2022-2023年调整后净利润预测至35.0亿/43.3
亿（原预测：39.1亿/46.7亿）；但考虑到JUUL被否带来思摩尔美国市场份额
翻倍空间以及市场需求的持续修复，上调2024年营业收入预测至202亿元（原
预测199亿元），上调调整后净利润预测至59.9亿元（原预测：55.9亿元）；
对应2022-2024年EPS0.58/0.72/1.00元（原预测：0.65/0.78/0.93元）。公司
技术优势领先，客户资源优势凸显，估值有望向30xPE修复以匹配海外业务成
长性及格局优化，下调目标价至27港元（原：29港元），对应2023年30xPE，
思摩尔国际
06969.HK
当前价20.95港元
目标价27.00港元
总股本5,998百万股
港股流通股本5,998百万股
总市值1,257亿港元