【行业研究报告】-策略周报：极致化的持仓，意味着什么？

过去1个月，沪指在3200-3400持续震荡，大盘继续休整，小盘继续热
过去1个月，沪指在3200-3400持续震荡，大盘继续休整，小盘继续热
闹，主线继续轮动。本周披露的Q2基金持仓，最大的特点就是“极致化”：
权益总仓位和前三行业集中度都升至10年高位；新能源超配达到峰值，
医药、计算机则降至极低位。如此极致的持仓，会如何影响后市行情？
极致的持仓，对后市意味着什么？需要强调的是，22Q2基金持仓与19-20
年核心资产抱团有着本质的区别，即本轮基金的集中度更多体现在行情层
面，而非个股。但在行业层面，22Q2持仓可以说是高度极致化：1、主动
偏股基金权益仓位刷新10年新高；2、前三行业持仓集中度升至10年高
位；3、同为“成长”，新能源超配达到历史峰值，医药、计算机则降至10
年低位。关于极致持仓后的行情特点，我们可以大致总结以下几点：
第一，权益总仓位与指数走势大体同步，但仓位的顶底点与指数并不是完
全对应。从历史来看，低仓位是大级别行情启动的必要条件，高仓位状态
下则需留意风险；但仓位的顶底点与指数并不是完全对应，有时仓位的变
化会独立于市场，拐点可能相差1-4个季度不等；而近年来，偏股类基金
高仓位似乎已经成为常态，这可能与宏观周期弱化、赛道投资的兴起有关。
第二，从行业层面来看，过度的超配确实会对该行业未来的超额收益形成
拖累；但过度的低配也并非好事，极度低配的行业后续的表现同样惨淡。
超配比例达到95%分位以上的行业在接下来一个季度跑赢概率只有27%，
而超配5%分位以下的行业在接下来一个季度跑赢概率也只有24%。
总的来看，行业仓位的历史统计结论比较“吊诡”：不论是过度的超配，
还是过度的低配，对于行业后续的超额收益似乎都有负面影响。从行业超
配比例及其历史分位来看，Q2持仓拥挤度高的细分行业主要有：光伏设
备、医疗美容、酒店餐饮、非金属材料和能源金属；而化学制药、光学电
子、饮料乳品、计算机设备、装修装饰等触及历史低位。
归根结底，与大多数交易层面的指标一样，机构持仓更多是个结果而非原
因。过度超配意味着行业基本面的共识度高，但拥挤度也高，这增加了后
续行业盛极而衰的可能；而过度低配意味着行业基本面存在较大的纰漏，
即使拥挤度低也很难实现快速反转。
强者恒强or困境反转？现阶段不宜单边下注。事实上，这与当前自上而
下面临的困境很是相似，景气共识度最高的上游与能源赛道面临高拥挤，
而估值、仓位绝对低位的TMT与地产链等在短期内又缺乏反转的动力。
对于后市，我们维持前期观点，即行情进入上有顶、下有底的“垃圾时间”
（详见《逆风之下的布局思路》）。这种市场环境下，单边押注“强者恒
强”或是“困境反转”可能都不是最佳选择，区别于二季度“空间比时间
更重要”，Q3战术配置的原则是“以业绩为抓手、重胜率、轻赔率”。
结合业绩预期、估值匹配与拥挤度，细分行业建议重点关注：上游中的农
化，中游制造里的航空装备、通信设备，下游中的调味品、小家电、美容
护理、CXO。个股层面现阶段建议关注：中报业绩超预期组合、“红利+MAF”
组合。长线看，如果信用拐点终将到来，消费仍是回调后的最优配置路径，
同时静待半导体周期下行拐点前后科创50的战略机遇。
风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
作者