【行业研究报告】贵州茅台-2022年中报业绩预告点评：改革红利持续释放，局部疫情未扰稳健增长

公司预计22Q2营收/净利润同比+16%/+16%，业绩符合预期。22H1部分一线
城市疫情反复，同时行业也进入新一轮产业调整阶段，公司锐意改革、未雨绸
缪，在新渠道与新产品的拉动下，仍兑现稳健成长，其中i茅台带动茅台酒量
价齐升，且Q2茅台酒量增贡献大；茅台1935弥补受局部疫情影响较大的其
他系列酒的销售缺口。公司经营呈现历史最佳之态：产品布局完整、渠道结构
创新、治理结构改善，改革方向坚定，公司在长期、正确的发展方向上正提速
▍公司预计22H1营收/净利润同比+17%/+20%，业绩符合预期。公司披露2022H1
业绩预告，预计2022H1实现营业总收入约594亿元，同比约+17%；实现归属
净利润约297亿元，同比约+20%，对应净利率约50%，同比+1.4pcts，业绩符
合我们预期。根据公司2022H1业绩预告，我们推算2022Q2公司实现营业总
收入约262亿元，同比约+16%，实现归属净利润约125亿元，同比约+16%，
对应净利率约47.5%，同比约+0.3pct。净利率的提升主要来自直营比例提升。
▍茅台酒经营稳健，系列酒略低于预期。公司预计2022H1茅台酒/系列酒实现营
收约499亿/75亿元，同比约+16%/+24%，我们据此推算2022Q2公司分别实
现营收210亿/41亿元，同比约+15%/+19%。茅台酒：在部分一线城市疫情形
势加剧的背景下Q2收入实现稳健增长，我们判断：1）i茅台贡献了较大增量，
势加剧的背景下Q2收入实现稳健增长，我们判断：1）i茅台贡献了较大增量，
根据公司股东大会披露，截至6月14日，i茅台实现营业收入约30-40亿元。
结合我们的跟踪i茅台投放数据，Q2珍品/虎茅累计投放量分别约39/546吨，
且公司于6月份加大虎茅礼盒投放量至1,000套/天；2）Q2茅台酒量增对收入
贡献大。系列酒：收入增速略低于我们预期，其中茅台1935为Q2系列酒收入
增速主要来源，我们推算剔除新品茅台1935后的其他系列酒产品收入同比出现
下滑，或与局部疫情对次高端酒影响较大叠加酱香热降温有关。
▍改革红利持续释放，治理、管理提效显著。上半年公司持续推动创新实践落地，
打出一套系统化改革组合拳，改革红利已初步释放：产品端，新品茅台1935持
续在千元价格带持续攻城略地；渠道端，i茅台新平台运行理想，增收厚利能力
强；营销端，推出茅台冰淇淋及“飞天一百”小酒降低门槛成功实现获客引流，
提升年轻客群和大众客群触达度；管理端，公司管理层战略目标明晰，发展主
线明确，集团层面习酒剥离后同业竞争问题彻底得到解决，公司治理改善、聚
焦茅台品牌，或对茅台改革形成进一步推动。
▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；局部疫情反复超预期；食品安全问题；公
司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；新品销量或营销效果不及预期。
▍投资建议：考虑到公司2022H1茅台酒/系列酒营收分别同比+16%/+24%，我们
上调公司茅台酒全年收入预测至1,074亿元，同比+15%；下调公司系列酒全年
收入预测至162亿元，同比+29%；上调公司2022-24年收入预测至1,271亿
/1,429亿/1,612亿元（原预测为1259亿/1422亿/1601亿元），同比
+16%/+12%/+13%；上调归母净利润预测至622亿/703亿/796亿元（原预测为
611亿/694亿/784亿元），同比+19%/+13%/+13%，对应EPS预测为
49.54/55.95/63.39元（原为48.63/55.23/62.38元）。看好公司在深厚品牌护城