【行业研究报告】中国中免-22H1业绩超预期，看好后续收入&利润持续修复

投资要点
中国中免发布22H1业绩快报，①22H1：实现营收276.51亿元/-22.17%，归母净
利润为39.38亿元/-26.49%；扣非归母净利润为39.28亿元/-25.40%。②22Q2：
单二季度实现营收108.68亿元/-37.5%，归母净利润为13.74/-45.2%，扣非归母
净利润为13.69亿元/-43.7%，业绩好于此前预期。
白云机场租金补充协议签署，带来一次性业绩利好。中免此前与白云机场就经营
权转让费事宜签署补充协议，21年1月1日起经营权转让费计算标准进行调整，
并重新测算20年至22年6月经营权转让费为人民币4.8亿元，我们预计此次调
并重新测算20年至22年6月经营权转让费为人民币4.8亿元，我们预计此次调
整或对中免Q2业绩带来7亿元左右的一次性利好。剔除这部分后，中免Q2经营
性业绩约为6-7亿元，高于此前市场预期，主要系6月公司销售额恢复情况较好，
同时采购条款优化、营销策略更精准，毛利率较21H2提升明显。
收入端：5月下旬以来业务快速恢复，6月整体营收同比增长13%。①线下：3-5
月份疫情影响，海南机场离岛人数单月同比分别下降56%、79%、66%，上半年
累计下降37%，导致公司免税门店客流尤其是海南地区同比大幅下滑。5月下旬
开始，随国内疫情缓解，国内跨省游恢复，叠加海南等多地消费券发放和稳增长政
策的密集出台，公司线下门店销售得到明显回升。②线上：日上上海5月中旬开
始陆续恢复发货(上海地区物流网点受疫情影响临时关闭39天)，5月下旬日上上
海618年中大促开启，活动一直持续至6月19日，有望取得较好销售额。
利润端：精准营销+优化采购，毛利率较21年下半年提升5.5pct，利润为重正在
兑现。公司主营业务毛利率较去年下半年环比提高5.5个百分点，并持续保持稳
定，预计Q2毛利率与Q1（销售毛利率为34%）相差不大，相较21Q3-4(分别为
31%、26%)有明显提升，但相比21Q1的39%、20年的40.6%仍有一定提升空
间，公司年初利润为重目标正在兑现。毛利率环比明显改善，主要系公司在追求规
模、盈利与成长性的同时，更关注利润水平的提升，优化采购条款并积极采取精准
营销策略，保证商品价格和利润平衡稳定。
7月截至22日三亚机场旅客量基本恢复至19年同期，看好利润为重指引下收入
+业绩共同修复。随疫情逐步得到控制，海南尤其是三亚作为热门度假目的地，客
流迅速恢复，7月(截至22日)，三亚机场累计旅客吐量日均进出港旅客超4.7万
人次，环比6月日均增长79.7%，恢复到2019年疫情前日均旅客量的85.8%；
其中，北京、上海、深圳等重点客源地航班架次和客座率也逐步恢复至往年正常水
平。此外海南发放多轮免税消费券，有望带动公司线下销售额加速回升。
投资建议：防疫政策优化+政策支持文旅复苏+首款国产口服特效药上市，看好中
免未来基本面持续改善。利润为重目标不断兑现，收入+业绩有望继续向好发展。
新海港免税店开业在即不排除超预期催化，预计22-24年归母净利润分别为91、
140、181亿元，对应23-24年PE为25、19X。
风险提示：新冠肺炎疫情反复、宏观经济波动、市场竞争加剧、建设进度不及预期