【行业研究报告】天合光能-投资价值分析报告：厚积薄发，多点开花

公司是老牌光伏组件龙头厂商，业务覆盖光伏组件、光伏系统和智慧能源等领
域，长期积累奠定技术、品牌、渠道优势。公司加快完善组件上下游产能及业
务布局，在需求高速增长的驱动下，有望受益于产业链利润再分配、一体化布
局完善和TOPCon技术红利，迎来组件业务量利齐升。同时，公司积极拓展光
伏系统和智慧储能等业务，强化业务多元协同发展，打开长期新增长空间。我
们预计公司2022-2024年EPS分别为1.69/3.19/4.30元，现价对应PE分别为
45/24/18倍，首次覆盖，给予公司目标价96元（对应2023年30倍PE）及
▍老牌光伏组件龙头，各环节增长提速。公司深耕光伏领域二十余年，是全球领
先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏组件、光伏系统（分
布式系统、支架等）、智慧能源（储能及综合能源服务、电站运维、能源云平
台等）三大板块。公司光伏组件出货量连续9年位列全球前三，其中2014、2015
年位居全球第一，截至2022年4月组件累计出货量突破100GW，稳居行业龙
头地位，且光伏系统和储能业务持续放量，长期发展空间巨大。2021年，公司
实现营收/归母净利润分别达444.80/18.04亿元（+51.2%/+46.8%YoY），业绩
增长迎来加速。
增长迎来加速。
▍光伏市场高度景气，组件格局技术双升。国内双碳政策托底清洁能源发展，并
受光伏经济性提升推动，我们预计2022/23/25年新增装机将达80/110/170GW
以上；海外在能源转型目标和高电价压力下亦加快清洁能源发展，预计
2022/23/25年全球光伏装机量将达230/300/450GW以上，带动电池组件需求
加速放量。近年来组件行业受技术迭代加快、全球竞争壁垒提升以及头部一体
化厂商竞争优势强化等因素影响，市场集中度快速提升，2021年CR5/CR10分
别升至56%/73%，我们预计2022年将进一步增至65%/80%，行业格局持续优
化。同时，在降本增效的主旋律下，大尺寸+N型电池技术加快升级，尤其是
TOPCon技术性价比大幅提升，率先开启产业化进程并释放竞争红利，为
TOPCon厂商实现盈利提升和竞争力强化指明了路径。
▍完善组件上下游布局，有望迎来量利齐升。公司品牌和技术实力行业领先，屡
获BNEF、PVEL等权威机构高度认可，并先后23次创造和刷新光伏转换效率
世界纪录，同时长期深化销售和制造基地全球化布局，业务覆盖100多个国家
和地区，2021年全球组件份额提升至12%以上。公司基于210/210R技术平台，
强化一体化产能布局，我们预计2022年底电池/组件产能将达50/65GW，硅片
产能将快速完善，并在东南亚拥有完备的6GW+垂直一体化产能布局，可有效
规避海外贸易政策风险；同时，公司着力于建设N型自主供应链，在青海西宁
建设从工业硅到组件及其配套辅材的超一体化产能基地，在N型技术转型窗口
期有望强化供应链保障能力和盈利能力。得益于1）硅料供应紧张程度趋于缓解
后行业盈利向中下游再分配，2）公司一体化产能配套趋于完善，3）高价值量
TOPCon产品结构优化，我们预计公司有望受益于需求放量和份额提升，具备
较强盈利修复弹性，迎来量利齐升。
▍拓展光伏系统及智慧储能，强化协同多元化发展。分布式系统：公司主打户用
及商业等分布式系统领域，拥有超1000家优质经销商和超1.5万个乡镇服务网
点，并推出多种金融合作模式，累计安装数量超20万户，产品出货和市占率不
断提升。受益于国内分布式光伏装机加速增长，2021年公司分布式系统出货量
达2.1GW（+320%YoY），业务保持快速放量。光伏支架：我们预计未来4年
全球跟踪支架CAGR接近40%，国内跟踪支架渗透率提升空间巨大，公司发挥
支架与组件业务协同优势，并深入跟踪支架研发储备，开发了智能跟踪控制系
天合光能
688599.SH
当前价82.99元
目标价96.00元
总股本2,168百万股
流通股本1,323百万股