【行业研究报告】涪陵榨菜-坚定拓品类，降费增业绩

事件：公司发布2022年半年度报告，22H1公司实现营收14.22亿元，同比
增长5.58%；实现归母净利润5.16亿元，同比增长37.24%；实现扣非归母
净利润4.79亿元，同比增长28.38%。其中，22Q2公司实现营收7.33亿元，
同比增长14.98%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长74.68%；实现扣
非归母净利润2.84亿元，同比增长65.16%。
点评：
➢22Q2营收增长符合预期。疫情对榨菜的消费有促进作用，居家隔离增
加了榨菜的消费场景。单二季度看，产品提价对榨菜销量增长的冲击已
明显减弱。公司7月加大费用投放力度，我们预计公司Q3市场动销情
况仍将改善。Q2公司针对下饭菜的试吃活动有所增加，22H1泡菜/萝卜
品类收入增长分别达到26.8%/37.0%，表现亮眼。
➢22Q2品宣费用收缩，业绩表现超预期。22Q2公司毛利率为57.7%，环
比提升5.3个百分点，主要由于公司于5月开始使用低价的青菜头原
料；毛利率同比下降1.2个百分点，主要由于2021年底开始将运输费
料；毛利率同比下降1.2个百分点，主要由于2021年底开始将运输费
作为合同履约成本由销售费用调整计入主营业务成本。若不考虑运输费
用调整，我们预计22Q2毛利率同比提升1.6个百分点。21年公司青菜
头成本为1,100元/吨左右，22年青菜头收购总体价格控制在800元/吨
左右，青菜头成本有大幅下降。22Q2销售费用率仅为10.8%，同比下降
15.5个百分点，主要由于受疫情影响公司梯媒广告投入缩减。22H1公
司品牌宣传费用率仅为2.2%，同比下降了10.2个百分点。22Q2管理费
用率为2.8%，同比下降0.3百分点。22Q2净利率为41.2%，同比提升
14.1个百分点。
➢盈利预测与投资评级：展望22Q3，青菜头成本回落、广告宣传费用缩减
以及提价效应仍有望继续贡献利润弹性。22年公司重点推动下饭菜品
类的推广工作，同时优化组织架构，品类拓展战略有序推进。长期看，
居民收入提升支撑价增，提价仍有空间。我们预计公司22-24年EPS分
别为1.14/1.33/1.55元，对应PE分别为26.10/22.38/19.26倍，维持“买
入”评级。
➢风险因素：新品推广不及预期；销量增长不及预期；产能投放不及预期。
重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E
营业总收入(百万元)2,2732,5192,8823,2313,596
增长率YoY%14.2%10.8%14.4%12.1%11.3%
归属母公司净利润
(百万元)
7777421,0141,1821,373
增长率YoY%28.4%-4.5%36.6%16.6%16.2%
毛利率%58.3%52.4%59.2%60.7%61.9%
净资产收益率ROE%22.8%10.4%12.8%13.5%14.1%
EPS(摊薄)(元)0.980.871.141.331.55
市盈率P/E(倍)43.1643.4526.1022.3819.26
市净率P/B(倍)11.014.683.353.032.73