【行业研究报告】-宏观点评:为何上半年美国“衰退”,欧洲却没有?

类型: 国际宏观评论

机构: 东吴证券

发表时间: 2022-08-01 00:00:00

更新时间: 2022-08-02 08:14:34

◼回顾2022年上半年全球的经济成绩单,可能最让人惊讶的是欧洲和美
国的相对经济表现——美国经济连续两个季度录得环比负增长,跌入市
场所谓的“技术性衰退”,而陷入俄乌冲突和能源困局的欧洲经济(我
们以欧元区为代表)却连续两个季度加速增长(从一季度环比增长0.5%
至二季度的0.7%)。在我们看来,欧洲的“领跑”只是昙花一现,在下
半年难以为继,种种迹象表明欧洲将先于美国步入衰退,而美欧“易位”
将对核心资产美元构成支撑。
◼直观地从历史上看,美国GDP增速为负时欧元区往往也“凶多吉少”,
前者为负而后者为正的情况并不多见(图1)。7月29日公布的欧元区
前者为负而后者为正的情况并不多见(图1)。7月29日公布的欧元区
二季度GDP增速超市场预期强劲,一方面因为一季度受疫情爆发影响,
基数较低,另一方面得益于二季度疫情封锁放开、压抑的需求释放,旅
游消费回暖推动西班牙和意大利经济强劲反弹,GDP增速分别录得
1.1%和1%,而反观以制造业为主体的德国,GDP增速停滞(0%)。
◼而在当前这一注定要“用衰退换通胀”的牌局里,欧央行手里的牌要比
美联储烂太多:更顽固的通胀、更脆弱的经济和金融环境。
◼紧张的地缘政治和金融条件的收紧下,下半年欧洲经济陷入衰退的风险
较大。一方面,俄罗斯可能断供天然气增加了欧洲经济运行的不确定性,
尤其是对于其天然气依存度较高的德国和意大利(图2)。另一方面,通
胀飙升既对需求造成压制,又倒逼欧洲央行加速收紧货币政策,而金融
条件的收紧将对经济造成进一步的冲击。
◼3月以来,市场对欧洲“衰退”的讨论逐渐升温,彭博统计显示“衰退”
一词被谈及的数量飙升(图3)。而7月末,市场认为欧元区在未来一年
内陷入衰退的概率高于美国(图4)。经济的疲弱态势已经体现在了欧元
区的PMI数据上。4月以来欧元区制造业和服务业PMI持续下滑,6月
前者跌破荣枯线至49.6%(图5)。而新订单与产出之差处于历史低位,
体现了需求增长放缓,随着企业根据需求而调整产能,未来几个月欧元
区GDP很可能收缩(图6)。
◼而反观美国,尽管GDP增速已经连续两个季度为负,但主要贡献来自
于净出口和库存,而这两项的拖累通常不具备可持续性。从先行指标来
看,美国制造业和服务业PMI尚在荣枯线之上(图7)。考虑到相对于
欧洲,美国对于俄罗斯能源的依存度较低,受到俄乌冲突的影响也较小
且内需更加稳健。因此,我们认为下半年美国经济相对于欧洲“翻盘”
的几率较大。
◼值得注意的是,自二战以来美国仅出现过一次经济连续两个季度环比为
负而未被认定为衰退的情形——1947年的第二、三季度,当时主要的拖
累同样来自于净出口和库存,而消费增速始终为正。
◼下半年欧美经济“易位”对于全新核心资产最直接的影响是美元指数仍
会反弹,触顶不等于转向。当前市场认为美元转向的理由主要集中在两
个方面:一是美国经济的衰退风险上升,二是衰退风险下美联储紧缩预
期明显改变。我们认为这一判断仍为时尚早:
◼从宏观叙事上,美元的转向从来不是美国单方面的事情,除了美联储紧
缩预期转向外,很重要的一点是全球经济(尤其是非美国)的增长预期
触底。
◼关于美联储的紧缩预期,我们在之前的报告《再加75bp,美联储年内会
加到4%吗?》中已提及市场当前对于美联储转向的预期过于激进——
2023年底政策利率为2.7%,比6月议息会议的目标低了100bp,这直
接导致10年期国债收益率下跌至2.6%至2.7%之间(图8和9)。
◼我们认为7、8月美国顽固的通胀数据以及9月美联储议息会议公布新
的点阵图将成为市场矫正偏鸽预期的重要催化剂,也会是美债收益率反