【行业研究报告】休闲服务-美容护理：以史为鉴，从海外巨头经验看美妆企业成长路径

发展为亚洲美妆龙头，高丝旗下高端品牌表现强势，两者过去20年营收CAGR分别约
2.8%/3.7%，归母净利CAGR分别5.3%/5.6%。
巨头经验复盘：打造多维组合拳提升人群渗透及复购。海外美妆巨头拥有丰富的品牌资产组合，
欧莱雅/高丝/资生堂/雅诗兰黛旗下品牌分别为49/39/35/39个。品牌打造路径一般为通过名称
/LOGO/口碑单品等元素在目标客群中建立强认知，逐步沉淀品牌资产，而后再通过自研+收购
+协议代理践行多品牌战略，拓展覆盖品类及价格带使业绩均衡增长，欧莱雅/雅诗兰黛以收购
为主，品牌中38/21个收购，4/6个自研；资生堂/高丝以自研为主，品牌中26/29个为自研。
对于旗下品牌重点打造区隔化矩阵组合及本土化运营架构，通过资源协同复用提升效率。
产品及研发端，巨头均战略性重视研发以奠定品牌差异化基础，研发费率方面，资生堂
（4%-5%）≈欧莱雅（3%-4%）>高丝（约2%）>雅诗兰黛（略低于2%），研发支撑产品
穿越周期，核心高端品牌贡献显著，欧莱雅CR3/CR10约50%/80%；雅诗兰黛CR4约80%；
资生堂CR8约60%，高丝旗下头部单品牌黛珂占比约30%。品类方面，护肤仍为重要增长点，
功效护肤表现强势，香水/护发较稳定，彩妆有所承压，收入增长及盈利能力依次降低。
渠道及营销端，美妆品牌定位与渠道选择相辅相成，电商已成为主要驱动力，欧莱雅&资生堂
电商占比25%-30%，其中资生堂在中国区电商占比超50%，线下则更多承担品牌形象打造和
提供服务体验。营销手段趋于多样化，重点向明星产品倾斜，销售费率方面，资生堂（38%）>
高丝（34%）>欧莱雅（33%）>雅诗兰黛（23%），发展趋势方面，海外巨头重点布局数字
化及定制化能力建设以保持品牌活力。
市场表现复盘：核心归于业绩优质增长。从资本市场表现来看，业绩增长的稳健性与质量共同
构成估值提升和市值增长的重要支撑。行业整体成长性及稳健性良好，巨头增长韧性强且在牛
市溢价效应显著，抗风险能力和集中度提升持续验证，随着业绩逐步兑现获得更高的估值，海
外龙头估值中枢从20-40X逐步提升至40-60X，PEG则有所分化，其中欧莱雅/雅诗兰黛由于
业绩多维度稳健增长，PEG较高约3-4左右；日韩企业则业绩波动性相对较大，疫情下抗风险
能力略次之，PEG约1.5-3。
投资建议：国货美妆龙头迎来发展机遇期，随着品牌力沉淀及集中度提升有望迎来戴维斯双击。
如贝泰妮/珀莱雅/华熙生物过去3年营收CAGR分别48%/25%/58%、净利润CAGR分别
49%/26%/23%，未来仍有望保持高增，当前PEG水平处于1.5-2.5，相较于海外美妆集团具
备提升潜力。随着品牌建设能力持续强化，有望复制多品牌发展路径开启全新增长曲线，打造
平台型美妆集团。
风险提示：疫情反复导致消费环境承压；行业竞争加剧；流量获客成本上行；行业政策变动风
险；新品推广不及预期。