【行业研究报告】-面对现实：关于政治局会议的几点印象

报告要点：
政治局会议所给出的政策基调是低于市场预期的：
1）在经济增长的表述上，已经由4月会议的“努力实现全年经济社会发展预
1）在经济增长的表述上，已经由4月会议的“努力实现全年经济社会发展预
期目标，保持经济运行在合理区间”转变为“保持经济运行在合理区间，力
争实现最好结果”；
2）抗疫政策、地产政策的定调依旧如初，市场原本对复苏抱有的高亢的信心
和预期也随之有所回落。
这意味着，宏观政策上，经济增长即使回升，也仅仅属于修复性的，经
济增长不会升破潜在增长率，这意味着我们很难把当前的经济复苏看作一个
周期形态：
1）财政政策上，上次起码提到了“加大”、“加快”、“扩大”等环比上努力扩
张的字眼，这些在本次会议上不再提及；
2）货币政策上，“确保”、“略高”的字眼也消失不见。
但现在的问题是，若动用偏弱的宏观托底政策，宏观层面也许还在下滑：
1）上半年的财政状态已经抬高了财政基数，上半年的粗财政赤字率已为
4.2%，这意味着今年下半年如果再执行如上半年般的财政力度的话，全年的
赤字率应为3.2%左右，这已经高于全年的赤字率目标；
2）地产短时还会往下，这已经不是周期的问题，毕竟周期是可逆的，而是地
产行业潜在增长率的下降，这会对宏观的潜在增长率形成明显拖累。
最多是，这次会议又提到了托底，即稳就业稳物价，也就是说，后续我
们即使看到政策宽松的话，边际上最困难的居民及企业才是政策扶持的重点：
1）地产中，“房住不炒”的定位并没有改变过，只是“保交楼、稳民生”在
重要高层会议中首次提及，这意味着稳定房地产的工作重点从“防风险、稳
市场”转变为了“防风险、稳市场、稳民生”；
2）物价稳定是五次会议中都被关注到的，这似乎表明了政策对通胀目标的坚
持。
但如果按照政策只能影响通胀斜率，不能影响通胀方向的经验来看，后
续中国与海外一样，也会呈现出类滞胀的特征，这坐实了未来全球资金总体
还是risk-off的。
对于中国资产来说，影响最大的应该是利率债：
1）在各个资产中，只有利率债隐含了过多的复苏预期，这些预期被打没后，
利率债的交易价值是提升的，我们不用再担心长端利率债被低估或高估的问
题，若趋势没变，利率债的估值问题只能被斜率消化；
2）政策不折腾这一点，至少会让国内资产的波动率进一步下降，利率债会重
新成为占优资产；
3）但是当前社融和实体的裂口表明资金或许在下半年大量脱实就虚，各类资
产也许会脱离实体定价而暂时被流动性所定价，包括股票资产在内的中高风
险资产，可能会就基本面给予的价值有所上偏，但下半年股票市场仍然存在
一些阶段性调整的可能性。
风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。
主要数据：
上证综指：