【行业研究报告】波司登-暖冬下韧性凸显，坚定看好中长期高质量成长

投资要点
➢展望未来，坚定看好波司登中长期高质量成长，驱动因素如下：
第一，产品即内容，以战略性新品引领品牌升级。公司以产品作为核心驱动
力，引领品牌重塑及升级，例如与国际知名设计师推出联名设计和重磅新品。
近年产品价格带显著上移，FY20-FY22波司登1800元以上产品线上销售额
近年产品价格带显著上移，FY20-FY22波司登1800元以上产品线上销售额
占比分别为27.5%/31.8%/46.9%。保守估计FY22波司登全渠道1800元以上
产品占比超50%，而FY18该比例不足10%。22年销售旺季将至，公司在产
品打造上将围绕1)经典热销系列突破升级；2)推出全新战略性创新品及差异
化新品(如联名产品、新一代轻薄羽绒服)，进一步丰富各价格带的产品系列。
过往公司创新品SKU占比超6成，预计该比例将保持稳定，驱动量价增长。
第二，以渠道质量升级配合上升的品牌势能：发力2+13个主力城市，优化
加盟渠道门店管理，全面提升渠道质量。后疫情时代消费市场呈两极分化特
征，公司通过开大店关小店、进驻优质购物中心等措施优化门店质量，进一
步锁定购买力强的消费人群。于高线市场重点布局2+13个重点城市，提升
门店效率；随品牌力提升，今年公司对加盟店位置和加盟商实力提出了更高
要求，对具备实力的加盟商给予针对性支持措施。
第三，优质快反和全渠道商品一体化运营构筑壁垒，开源节流动态管控成本：
近年公司通过控制首单订货比例、优质快反和拉式补货，并推行含线上和线
下、自营和经销在内的全渠道商品一体化运营，有效提高旺季商品周转效率，
FY22存货周转天数同比下降25天至150天。公司预计今年原材料成本约上
升10%，集团将通过前置化生产，最小化对毛利率的影响；同时在保障公司
权益不变下，对部分外部费用降本增效。经营利润率仍具备优化空间。
投资建议：公司将继续聚焦主航道与主品牌的战略，坚定看好中长期高质量
成长。预计2023E至2025E财年营收分别为188/217/250亿元，同比+16.0%/
+15.5%/+15.2%；归母净利润分别为25.0/29.6/34.6亿元，同比+21%/+18%/
人民币百万元2021A2022A2023E2024E2025E
营业收入
13,51716,21418,80421,71525,021
同比增长
（