【行业研究报告】甘源食品-口味坚果行业领跑者，蓄力新品扬帆再起航

核心观点公司研究·深度报告食品饮料·休闲食品0755-229408550755-819830570755-81982908chenqingq@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520110001基础数据合理估值75.00-81.90元收盘价61.91元总市值/流通市值5758/2229百万元52周最高价/最低价84.78/41.78元近3个月日均成交额68.97百万元市场走势相关研究报告《甘源食品（002991.SZ）-2021年年报及2022年一季报点评：多短期因素扰动下经营稳健，新品推出有望打开全新成长空间》——2022-05-05行业：我国坚果行业空间大、增速快，未来口味的多元化和本土化或是其重要发展趋势之一，口味坚果大有可为。2020年我国坚果行业市场规模约1400亿，预计未来5年复合增速约9%，是休闲食品行业中增速最快的细分赛道之一。我国很多坚果品类目前仍以带壳消费为主，随着消费升级，未来口味的多元化、本土化或是其重要发展趋势，口味坚果市场空间广阔。产品：公司是我国口味坚果行业领跑者，研发、生产优势显著；公司籽类坚果龙头地位稳固，树类坚果进入加速推广期，或打造新成长曲线。十多年来,公司聚焦口味坚果，依靠突出的产品力，确立了在瓜子仁、青豌豆、蚕豆等籽类口味坚果细分赛道的龙头地位。依赖卓越的研发和产品优势，公司逐渐向树类口味坚果领域拓展；经过反复打磨，产品逐渐成熟，今年进入加速推广期，效果值得期待——芥末味夏威夷果的初步成功就是很好的验证。渠道：管理改革、品类扩展、下游渠道变革等多因素促使公司渠道短板加速完善。①近年来商超在经营压力加大背景下加速向会员店模式转型，而会员店模式sku大幅缩减，选品要求提升，这对甘源食品类的产品型公司有利。②河南工厂投产完善公司产品矩阵（如烘焙、膨化等），渠道下沉空间打开。③近年公司对渠道管理、销售激励进行了多方面改革，有望推动公司的渠道短板加速完善。成长能力分析：短期看经营拐点显现，长期看产品、渠道多因素有望推动公司进入新成长阶段。短期看，经营拐点显现：①去年在渠道冲击、成本上涨、动销疲软等因素影响下，公司业绩基数较低；今年需求复苏、新品推出、渠道拓展，公司业绩具备高增基础。②棕榈油价格近期大幅回落，下半年后公司利润率有望提升。长期看，渠道、产品多重因素公证下，公司树类口味坚果有望成为新增长曲线：①公司传统优势产品老三样市占率仅约10%，仍有较大提升空间。②在坚果口味本土化趋势下，公司产品力突出，新品口味坚果经过打磨逐渐成熟，表现值得期待，或成为公司长期新成长曲线。盈利预测与投资建议：从籽坚果到树坚果，公司有望打造新成长曲线，估值业绩或双提升。在渠道变革、新品逐渐成熟、渠道拓展加速、管理势能释放等多重因素作用下，我们认为公司有望进入新成长阶段，预计公司2022-2024年收入同比26%/29%/26%，净利润同比24%/33%/32%，对应PE为31/23/17x；风险提示：业务增速不达预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；经营管理风险。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,1721,2941,6292,1052,645(+/-%)5.7%10.4%25.9%29.3%25.6%净利润(百万元)179154190254334(+/-%)6.7%-14.3%24.0%33.3%31.5%每股收益（元）1.921.652.042.723.58EBITMargin17.1%12.2%14.1%14.8%15.5%净资产收益率（ROE）12.6%10.6%12.3%15.2%18.1%市盈率（PE）32.437.830.522.917.4EV/EBITDA26.631.523.517.613.8市净率（PB）4.094.023.763.483.15