【行业研究报告】电气设备-电力设备与新能源：正极产业链系列报告（二）：三元正极一体化进行时，行业格局重塑中

➢正极材料、前驱体一体化重要性日益突出。1）一体化布局增厚盈利水
平抵御周期风险。上一轮涨价周期中上游原材料供需格局最为紧张，
产业链利润主要集中向上游锂、钴环节，正极材料、前驱体需纵向发展
上游，增厚加工费进而提升盈利能力；2）一体化后成本曲线更加陡峭。
三元正极材料行业集中度不高，前驱体面临下游一体化冲击，产业链
一体化后，企业成本曲线会出现分化，行业格局有望重塑；3）一体化
布局迫在眉睫。加速布局一体化紧迫性体现在高镍为主线的材料体系
技术迭代进度受到锂盐、镍盐涨价的影响，下游整体电池行业长期通
缩，原材料价格高企下降本成为重要命题。
➢正极产业链一体化进程加快，盈利空间有望扩大。原材料是正极企业
降本突破口，正极企业提高前驱体自供比例、布局回收、与上游资源达
成战略合作，通过采购管理、产业链一体化、产品升级维持较高利润水
平；前驱体企业通过出海建立合资工厂，积极布局镍矿资源与冶炼。
➢前驱体镍矿冶炼方式分为富氧侧吹法、HPAL法、RKEF法三种工艺。
以中伟股份为代表的富氧侧吹法，首次被工业化应用于红土镍矿冶炼，
其热利用效率高、电耗低，前段单吨可比电炉工艺节省0.11万美元/金
属吨，可实现对低品位、高品位镍矿综合利用，后端高冰镍-硫酸镍成
本约2500美元/金属吨。以格林美、华友钴业为代表的HPAL法，其
本约2500美元/金属吨。以格林美、华友钴业为代表的HPAL法，其
反应速度快，综合工艺成本低于火法，前段红土镍矿-MHP成本5000-
8000美元/金属吨，后端MHP-硫酸镍2500美元/金属吨，但建设周期
长，产能爬坡较慢，对工程运营能力高。华友钴业与中伟股份皆涉及的
RKEF（红土镍矿-镍铁-高冰镍）工艺，工艺成熟且选择灵活，前段红
土镍矿-镍铁成本约1.08万美元/金属吨，当硫酸镍-镍铁价差大于1.5
万元/镍金属吨，企业具备镍生铁转产高冰镍的动力。2022H2开始高
冰镍、氢氧化镍钴项目进入兑现期，中性条件下（镍价1.7万美元/金
属吨），若2023/2024年前驱体完全一体化（从镍矿做到前驱体）进度
可达到30%/50%，则单吨毛利可增厚0.8/1.4万元/吨。
➢投资建议：本轮原材料紧缺将保障原材料供应的重要性提上新高度，
同时伴随正极产业链相关产品向标准化发展，一体化带来的成本优势
成为重中之重，高镍化趋势下前驱体企业竞相布局镍矿资源与冶炼。
推荐中伟股份、当升科技、长远锂科，建议关注格林美、容百科技。
➢风险因素：产能投放进程不及预期、原材料价格大幅波动、新能源汽车
销量不及预期等。