【行业研究报告】五粮液-五粮液更新深度报告：价值加速回归，三大边际变化将现

报告导读
千元价位带持续扩容+消费升级不可逆下，我们预计强品牌力的五粮液
市占率有望持续提升，在市场价格/渠道利润边际变化或将显现背景下，
估值提升空间大。
投资要点
投资要点
17-21年：打赢三场战役，二次改革红利释放
17年以来，五粮液的改革看可以分为“产品和渠道”、“组织和管理”、“品牌和
消费者”三场战役，公司顺应消费升级、名酒品牌集中化的行业趋势，从营销
转型、品牌创新、数字化战略等方面开展全方位改革，基本解决了产品体系冗
乱、批价倒挂、渠道管理粗放等根本性问题；19-20年公司改革红利逐步释放。
21年公司在进一步解决历史遗留问题背景下，批价压力始现，但在产品结构优
化、品牌推广、渠道建设升级、消费者培育增强新活力、数字化转型取得新进
展、厂商关系等方面均实现突破性发展。
高端酒千元价位带扩容加速，五粮液有望实现腾飞
自17年以来白酒行业销量持续小幅下滑，行业进入“量平价增”阶段，在这一
过程中，受益于高净值人群不断增加+消费升级不可逆+高端酒需求刚性，高端
酒呈现持续扩容态势，我们预计未来三年高端酒收入CAGR或达15%，其中量
/价预计年均保持大个位数增长。另外，我们认为千元价位带正面临新变化：在
前几年高景气周期中，新入局者进入加速推动千元价位带持续扩容，但在当前
经济新常态下，价位带扩容速度相对减缓+消费者品牌意识持续增强+拥有强品
牌壁垒酒企在行业调整阶段坚持布局中长期下，千元价位带所容纳的品牌将逐
步减少，预计强品牌力的五粮液市占率有望实现持续提升。
重点问题突破：市场价格/渠道利润为22年边际变化重点
市场认为：五粮液当前核心观测点为八代五粮液的批价表现以及经典五粮液的
销量/批价表现；我们认为：决定市场价格/渠道利润的渠道建设/产品矩阵建设
为决定其中长期发展核心点，因此当前核心观测点应为：1）管理层激励推进情
况；2）八代五粮液传统渠道是否能做到只增不减，而通过直销渠道增量推动量
价齐升；3）经典五粮液消费者培育力度是否匹配未来潜在发展速度；3）专门
店扩张速度；4）大企业直销团购增长速度等。
边际变化一：新领导班子分工明确，激励机制有望持续完善。当前新领导班子
已搭建完成，管理层空前团结，销售团队效率提升显著，自上而下激励机制的
进一步完善有望持续激发公司活力。公司“十四五”将实现2118发展目标，22
年剑指双位数增长。
边际变化二：八代/经典有望实现协同，文创产品或将为业绩增长点。1）八代
五粮液将基于大数据动态优化计划配置，剑指先价后量的“量价齐升”；2）重
点协调经典五粮液与八代的关系，加速纠偏下高端化速度或超预期，同时年份
系列或利于打造金融消费属性；3）控量八代背景下，文化创意酒匹配渠道改革
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