【行业研究报告】-A股策略周报：等待重定价

A股策略周报20220807
等待重定价
等待重定价
2022年08月07日
➢不能因为结构景气而放弃对全局的关注。在中证1000不断上涨过程中，上
证50的估值已回到4月底水平，如果认为上证50的定价基本正确，那么投资
者认为中国经济即将面临比4月疫情更严重的考验，而在宏观经济出现了类似场
景的4月，最高景气的赛道依然面对未来增长的担忧，中证1000的下跌幅度依
然巨大；而如果认为上述担忧是杞人忧天，且当下一系列稳定措施正在出现成效，
那么以上证50为代表的和中国经济最为紧密相关的领域，再次迎来了类似4月
底的黄金坑机会。未来，投资者可能没有办法一直重视结构景气而忽视全局。
➢全球市场提前交易了“衰退=通胀下行”。前期海外在进入加息周期后，市场
计入了“需求抑制——经济衰退”的预期抢跑，大宗商品出现大幅调整，全球市
场已经充分交易“衰退”，并甚至开始交易衰退后的宽松：美国国债收益率出现倒
挂，欧元区公债10年期收益率大幅下行；欧美等主要的经济体股市中成长开始
大幅跑赢价值。背后隐含的假设是只要通过紧缩的货币政策将需求曲线重新左
移，就可以实现价格水平的回落，从“滞胀”中逃离，进入衰退后的宽松。
➢然而头不能埋在“需求=通胀”的沙子里。抢跑后的钟摆正在回摆，我们在
《星火燎原》中提到的绿色通胀和人口逆转都在发生作用，长周期变化正在与短
经济周期形成角力，通胀正在呈现粘性。这种粘性体现在美联储的强硬加息下，
美国就业数据始终维持强劲，在8月5日最新公布的7月就业数据中，新增非农
就业人数为52.8万人，大幅超过市场预期，且时薪仍环比上升0.47%，劳动参
与率的持续下降也体现了“劳动力”的供给约束，而大宗商品也并未如过往在下
跌中出现供应增加。在8月5日强劲的劳动力数据公布后，加息预期升温，黄金
回调时工业金属却出现较大涨幅（LME铜及LME铝分别上涨2.5%和2.8%），
其实7月15日以来工业金属已经在低库存下由现货驱动了修复，市场近一周开
始修复预期。由于本轮“能源危机”也是需求下行的原因，能源与金属未来可能
会存在某种跷跷板效应，核心仍然是现有货币支撑的需求在当下物价水平下依然
过剩。市场已经充分讨论了当前所面临的通胀与1970年代“大通胀”的相似之
处，但却忽视了“走出通胀”的路径可能与彼时的尾声1980年代截然不同：当
前供给端更为刚性（资源+劳动力），当前的供给曲线末端近似于垂直，且短期之
内看不到扭转供给曲线的信号，在这样的情形下，需要更严格和更长期的需求抑
制才能够导致通胀下行，在这一过程中需求抑制的阶段里，没有供给端逻辑的中
下游、长久期行业和金融市场，可能会遭遇更大的冲击。其中相对坚韧的部门是：
实物资产、就业市场以及大宗商品的产能价值。而决策者是否真正准备好了为了
抑制通胀而在高债务水平下接受低名义增长则是更复杂的问题。在充分定价了短
期需求下行后，长期通胀的问题将驱动市场定价的重新修正。
➢变化正无处不在，不确定性中才有机会：变化正在出现，我们将关注美国即
将公布的CPI数据，8月份的FOMC纪要及杰克逊霍尔会议的影响，如果紧缩
预期斜率上升，长久期金融资产将面对冲击；反之，则更有利于当前低库存的大
宗商品进行更全面通胀交易；国内看，本周已经出现房企端风险化解的积极信号，
未来需观测居民信心恢复和销售端的企稳，此外则是基建形成实物工作量的节
奏。变化之中，对确定性溢价的事物多一分谨慎，对悲观中的资产多一分乐观。
配置上，我们推荐铝、铜、油、油运、动力煤及黄金；此外，在成长领域建议寻
找独立于通胀的国防军工、数字经济、元宇宙；同时，看好与国内经济相关的资
产的价值修复，房地产、白酒、建筑（抽水蓄能等）。
➢风险提示：1）海外超预期衰退。2）国内地产风险进一步暴露。
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