【行业研究报告】-大类资产配置专题：周期阶段拐点，不确定性加大

⚫国内生产回落，欧美趋向滞胀。7月国内经济再度有所回落，生产
超季节性趋弱，但需求月末显示出修复迹象。PMI回落到49，收缩
幅度明显超预期。从分项来看，价格和生产双收缩是主要原因，新
订单和新出口订单也比较弱；行业结构层面，建筑业较强，服务业
仍在荣枯线上，上游生产弱。反映了两个宏观逻辑：一是低利润空
间推动上游行业在生产淡季主动去库，二是疫情反复在现实和预期
层面形成了双重冲击。海外方面，7月欧美通胀形势仍然严峻，衰
退迹象逐渐显露。在此情况下，欧美央行一方面延续紧缩态势。欧
退迹象逐渐显露。在此情况下，欧美央行一方面延续紧缩态势。欧
央行7月年来首次加息，幅度达到50bp。美联储7月FOMC再度
加息75bp。另一方面不约而同淡化前瞻指引，表明经济的不确定
性已经明显加大，货币政策不得不牺牲“透明”性来保留相机抉择
的空间。美联储连续三次加息25、50、75bp后终于没有在第四次
加息100bp，“变鹰”幅度放缓被市场解读为重要的鸽派或拐点信
号。美债收益率因此明显回落。市场定价的利率“路径”是美联储
加息周期2023年见顶，随后很快转入降息。但必须指出，这一路
径存在假设不能实现的重大风险，即高估了菲利普斯曲线的斜率。
⚫7月全球权益市场延续分化表现，全球债市普涨，商品延续跌势，
美元指数高位震荡。7月A股多数行业回落，受益于汽车景气度持
续较高及猪价上涨等逻辑的机械、汽车、电力和农林牧渔行业表现
靠前。消费者服务、食品饮料及建材、医药、金融等行业表现靠后。
美债利率交易经济衰退和联储货币政策见到拐点，上旬到中旬震
荡，下旬快速下行。国内债市从交易复苏转向交易经济走弱，上旬
小幅调整后高位震荡，中下旬社融发布后市场利空出尽，随着地产
信贷风险事件发酵持续震荡下行。美元在大幅走强后高位震荡，人
民币兑美元汇率维持在6.7到6.8区间震荡。
⚫7月境内外大类资产（主要是权益类资产）表现有所分化，境内债
券>权益和商品，境外权益>债券>商品。全球宏观经济处于“滞胀”
阶段向“衰退”阶段的切换期，经济预期持续调降，但未来变化幅
度的不确定性明显扩大，因此资产定价的逻辑较为反复和拉锯。从
资产性价比来看，目前股票估值、商品价格均相对中性。本月我们
推荐回归均衡配置，标配债券、权益和商品。我们的美林时钟策略
当前信号仍然指向第四（衰退）象限，推荐配置债券。这一信号历
史胜率约72%，上月取得0.7%正收益。
风险提示：（1）通胀超预期上行，全球央行货币政策被迫加速转向；
（2）疫情反复，疫苗有效性降低拖延疫情恢复进度。