【行业研究报告】-策略专题：经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事

策略专题策略专题2022年08月07日作者刘晨明liuchenming@tfzq.com李如娟lirujuan@tfzq.com许向真xuxiangzhen@tfzq.com赵阳zyang@tfzq.com吴黎艳wuliyan@tfzq.com余可骋yukecheng@tfzq.com相关报告1《投资策略：【天风策略丨风格专题】-小市值的风格还能持续多久？》2022-07-312《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5问5答“专精特新”》2021-08-083《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事在这一轮全球经济出清之前（美国衰退、美联储暂停收缩之前），国内经济修复力度、政策力度可能都是相对比较弱的。相应来说，中长期贷款也还有一个底部震荡的过程，在此之前，大金融和大消费只有经济没有那么差的预期修复机会，但是指数和后周期品种的趋势机会，可能还需要等待。回到当前，上证50在7月出现9连阴，反映了比较悲观的预期，同时全A非金融的股债收益差距离极度悲观的-2x标准差的极值大致还有6%的跌幅。因此，市场似乎逐步进入经济没有那么差的预期修复阶段。另外，在趋势层面上，成长扩散的中小市值风格包括国产替代逻辑可能还会持续。1、7月以来，市场对经济的预期已经明显下调回顾今年年初的社融和信贷预期，社融反复在超预期和低于预期之间回摆，历史罕见。背后反映的是实体融资需求不足，中长期贷款增速趋势仍然未确定，信贷和社融难以持续性扩张。6月份社融继续超预期，信贷结构大幅好转，大金融、券商，白酒取得较好的涨幅。但是到了7月份，预期再度回摆，7月份初上证50九连阴，并且在7月下跌8.7%，跌幅居主要指数首位，反映的是市场对经济预期再度下调的判断。2、历史上看，经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事，前者是反弹行情，后者是反转行情（1）经济预期特别差，市场短期可能会因为经济超预期而修复，但是不一定会趋势向上，即大盘主要走出反弹而非反转行情。例如19年8-9月，经济没有那么差的预期修复，万得全A累计上涨10.3%（2）如果市场同时受益于预期差修复以及经济的强劲复苏，市场才会进入趋势性反转，市场进入反转行情后，大盘涨幅有望上涨30%以上。例如19年1月-3月；19年11月~20年12月（其中20.2复苏被疫情打断）。3、下半年主要是经济没有那么差的预期修复还是经济的强复苏？中长期贷款数据能否起来，一方面取决于外部政策刺激，即稳增长的力度和强度（基建和地产相关的融资），另一方面取决于自发的融资需求（制造业融资、居民买房、消费）（1）从外部政策刺激来看，政策大概率都将“保持战略定立的基础上，努力做到最好”。当前政策注重落地而不会大规模刺激，预留一定空间，背后的原因在于现在政策大规模刺激的必要性不是特别强，出口、制造业仍然较好，基建仍然能够托底，目前只要保持存量政策能够保证落地，做到四平八稳即可。（2）但如果后续美国经济快速下行，进入衰退期，我国或将面临出口、制造业下滑较快的困难阶段，前期政策预留空间即可发挥作用，会有更大力度的增量政策出来。（3）从内生动能来看，不同于20年初，库存在底部，有补库存和实体融资的需求，当前库存周期在高位，仍然在主动去库存，因此预计后续自发的融资需求较弱。（4）市场重要情绪指标——万得全A非金融的股债收益差当前逼近极值，万得全A非金融指数再下跌6.1%，将触及-2X标准差，反映了很悲观的预期。但当前内生动能较弱、当前政策注重落地而非大规模刺激，我们判断中长期贷款增速，可能仍然不会立刻上行，大金融和大消费这类经济复苏品种的beta仍然需要等待，当前只有交易预期差机会，指数层面可能仅有反弹而非反转的机会。风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。