【行业研究报告】-7月通胀数据点评（兼评二季度货币政策执行报告）：下半年通胀对货币政策基调的影响相当有限

报告摘要：
CPI方面，7月CPI环比上涨0.5%，同比涨2.7%，略低于市场预期，较
前月抬升0.2个百分点。抬升的核心原因来自于猪价和鲜菜价格的跳升，
前月抬升0.2个百分点。抬升的核心原因来自于猪价和鲜菜价格的跳升，
而低于市场预期的核心原因来自于核心CPI及能源价格的回落。往后看，
猪价方面，当前能繁母猪存栏量仍在高位，在此背景下，猪粮比价不具
备在破8的基础上再次出现超预期上行的基本面支撑。8月需求端对猪
价仍有一定支撑，但随着9月猪肉需求季节性转弱，以及前期压栏生猪
的出栏，猪价或将出现回调。核心CPI方面，宏观环境偏弱背景下，后
续将保持相对低位，预计2022年下半年极限高位也仅在1.3%左右。能
源方面，如我们此前所述，6月是能源价格对中国CPI通胀的最后一冲，
之后下半年能源对CPI的支撑将持续回落（8月因低基数影响或将有轻
微反复）。总体来看，我们依然维持此前观点，即2022年通胀将相当温
和，8-12月CPI同比将呈现N型走势，猪价是推升CPI上3%的主要潜
在威胁，若猪价持续上涨，CPI最快将于8月破3%，9月将迎来年内最
高点。但猪价推升的CPI对央行货币政策基调影响极为有限（以2019年
为例），2022年通胀因素对货币政策不成掣肘。下半年货币政策的主要
掣肘来自于“防风险”而非“防通胀”，后续需关注和提防持续的超额宽
松的资金面可能会导致的金融体系资金空转和过度加杠杆等行为。
关于通胀和货币政策，《2022年第二季度中国货币政策执行报告》中指
出“从基本面来看，我国具备保持物价水平总体稳定的有利条件”。“稳
经济还需付出艰苦努力。要坚决支持稳定经济大盘”。对此，我们理解认
为央行视角下，下半年“稳增长”仍是主要矛盾，而通胀威胁可控，下
半年货币政策仍将维持稳中偏松基调。此外，货币政策执行报告中也指
出央行7月以来的OMO缩量是出于当前资金供给已经十分充裕，市场
对逆回购需求下降而导致，并不代表货币政策取向的转变。但我们仍需
谨防“松资金面+弱基本面”背景下可能出现的脱实相虚等金融风险问
题。综合来看，下半年货币政策的四大目标中，“稳增长”是核心目标，
“防风险”是潜在诉求，“控通胀”和“国际收支平衡”优先级相对偏低。
PPI方面，7月PPI环比下降1.3%，同比涨幅较上月回落1.9个百分点。
受高基数及加息背景下美国衰退预期的影响，黑色、有色、能源、化工
价格同比均有回落。往后看，我们同样维持此前观点，高基数仍然是影
响全年趋势的主线。下半年随着美联储加息进程走深，全球经济增速逐
渐放缓，总需求降温，国际大宗商品价格持续上行动力有限，但鉴于供
给端限制，其绝对价格下行空间相对有限。三四季度PPI同比下行趋势
确定，预计三四季度中枢分别为4.1%，2.0%。
风险提示：疫情反复超预期，财政发力超预期，美联储货币政策超预期。
发布时间：2022-08-11
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